经济转型支持创业板高估值？谬见！

经济转型支持中小票高估值？其实这是谬见

年初至今以创业板为代表的中小市值股票在 A 股“任性”上涨。到目前为止创业板指数按照WIND一致预期计算的2015年市盈率已经约60倍的水平。投资者之中比较流行一种观点，认为以创业板为代表的中小市值股票代表了经济转型的方向，经济转型可以支持中小市值股票这么高、甚至更高的估值。我们认为这种观点似是而非。

同样是中国的“新经济”，海外上市中国股票估值没那么高

如果说“经济转型”可以支持相关“新经济”板块的高估值，那么在海外上市能够代表新经济的中国个股也同样应该享受高估值。而且，考虑到目前海外无风险利率比国内低，在海外上市的中国新经济个股平均估值理应比国内更高。但对比中概股、香港上市的中资股，以及在 A 股上市的类似标的，可以发现 A股新经济个股的估值都是显著高于前两者（图表 4）。

A 股中小市值股票的高估值还是与 A 股的特定结构有关

我们在 2013 年 8 月发表的《为什么小盘股估值如此之高》中对 A 股中小盘估值问题进行了系统的探讨。虽然经济转型对 A 股新经济板块享受高估值有一定支持，但 A股的中小盘异常高的高估值与 A股散户占比高、机构投资者总体规模偏小有关。

A 股中小盘对大盘股的估值异常体现在：

（1）中小盘估值绝对水平异常高；

（2）对大盘股的溢价水平也异常高，而且这种估值的溢价体现在市场周期的几乎每一个阶段。

基于这些特征，我们认为从基本面的角度来看 A 股中小盘的高估值是不全面的，必须从 A 股特殊的市场结构角度来看这一问题。从理论上说，小盘股相对于大盘股票，一方面，预期成长速度更快，预期成长空间更大，可以享受估值溢价；但另一方面，中小盘交易流动性一般相对差一些，投资者进行投资潜在成本会更高，要给予流动性的估值折价。最终中小盘对大盘股估值是折价还是溢价，溢价是高还是低，取决于这两者的平衡。在 A 股大量散户活跃交易中小市值股票，中小市值股票流动性异常好；且机构平均规模偏小。这使得机构交易中小市值股票所需要考虑的流动性折价较低，甚至可以给予流动性溢价，这导致中小市值股票在 A 股出现持续的高估值、相对大盘的高溢价。

小市值股票估值已经处于极端水平，风险收益对比不具备吸引力

即使考虑到 A 股市场的特殊结构，目前以创业板为代表的 A 股中小市值股票估值再次处于较为极端的水平，其估值水平与 2010 年 12 月、2014年 2 月等创业板局部顶点对应的估值水平相当。虽然不排除短期估值因为利率水平下降而继续上冲，但综合来看，风险收益匹配并不具备吸引力。我们认可互联网等为代表的新经济领域在中国的长期前景，但在股票市场提醒投资者把握节奏，短期更重要的是防范相关风险。

A 股中小市值股票的高估值与 A 股市场结构有关

（王汉锋、李求索/中金公司）

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