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申万向肖钢汇报的三个问题：
如何看快速上涨？
4000点高不？
接下来怎么搞？
来源：上海申银万国证券研究所有限公司
什么驱动了资金？
——关于经济和市场的三个问题
重点分享三个问题
如何理解市场的快速上涨？
4000点高还是不高？
未来如何展望？
股市是中国经济的晴雨表——起始于“股改”
从十八大始——牛市起点（相关关系/因果关系）
Q1：如何理解市场的快速上涨?——市场预期的改变
是因为经济酝酿一个新周期
互联网+：引领新经济、鼓励创业创新、改变商业模式、改变产业组织
一带一路：改变传统产业衰败预期、托底传统产业、新型基建投资
混改：国有资产价值重估、推动产业重构
是金融深化的结果
储蓄变投资：余额宝——80和90后投资启蒙、理财产品介入、财富效应
放松管制：双融业务、私募注册制、券商资管放开、新三板与地方股权、收购兼并放开
利率市场化：风险收益回归、信用风险释放、风险溢价水平下降、理财市场增速放缓
是政府、企业、居民和全社会的共识
国家战略：国九条、转型坚定了、政治稳定了、社会有信心了。
企业内在动力：公司治理改善、市值管理需求、定向增发和收购兼并可行、敢于投资新经济
居民资产配置：地产投资意愿下降、理财市场增速放缓、新一代婴儿潮
Q1.1 牛市大逻辑是新周期的酝酿——黄金三角
互联网+：引领新经济、鼓励创业创新、改变商业模式、改变产业组织
一带一路：改变传统产业衰败预期、托底传统产业、新型基建投资
混改：国有资产价值重估、推动产业重构
保增长是当前首要任务，托底二季度
政府工作报告：经济下行压力继续加大，政策要更有力度
国务院常务会议提出加紧落实保增长措施
更多采取稳汇、降息（降准）、增支、减税的组合
金三角的核心是创新
市场是最好的解释
2014年代表新经济周期的行业已经兑现了较大的涨幅，新周期的酝酿已经开始在股票市场中反应
Q1.1 市场仍然会持续关注“互联网+”恒星
我们认为2015年的主题投资机会和风险如下：
Q1.1 一带一路：全产业受益（两个市场两种资源）
建筑工程：交运、能源、电信
交通运输：铁路公路、港口航运、航空
设备制造：工程装备、能源、电信
能源材料：钢铁、石化电煤、建材有色
全产业：制造业、消费品、现代服务
Q1.1 全面化解产能过剩、改变传统产业衰败预期
从2014.9以来，“建筑、钢铁、交运”三大实体行业指数表现最好。
2014年上半年，上市建筑央企新签海外合同2772亿元，同比增长55%。中国对外工程承包新签合同5024亿元，同比仅增长5.7%，央企优势显著。央企新签占总对外工程承包由去年的43%，上升至55%。
Q1.1 国资改革与混合所有制——国有资产价值重估
2015年1月，上海国盛集团、国际集团两大国资流动平台已经组建完毕
2014年12月，广州友谊直接控股越秀金控成为改革案例
Q1.2 牛市是金融深化的结果
储蓄变投资：
理财产品——储蓄变理财
余额宝——80和90后投资启蒙，储蓄变投资
股市财富效应——催化了这种转变
放松管制，资本市场功能逐渐健全：
双融业务——激活市场
私募注册制——培育机构
券商资管放开——鼓励创新
新三板、地方股权中心——服务中小企业
收购兼并放开——促进结构调整
利率市场化，汇率自由化，引导资金合理配置：
资本项下波动、风险收益回归——市场正常反映价格
地产和地方政府融资信用风险释放——理财产品风险溢价水平上升，增速放缓
金融资产配置调整——倾向权益市场
Q1.2 “信托、银行、券商、基金子公司”泛资管发展
地方政府和地产商通过监管套利缓解资金压力，推动创新信托理财
地方融资平台：09年的经济刺激计划扩张后，2010年底开始的信用收缩使得地方政府的一部分融资不得不转向非标融资，通过地方融资平台，以非标融资的方式变相获得融资；
房地产：2010年国十条调控楼市的背景下，银监会限制对地产商的贷款，地产企业不得不转向非标融资方式
Q1.2 银行理财资金高速增长——加速直接融资
尽可能维持较高的收益率来吸引客户仍是银行当前策略。2014年理财余额从10.2万亿预计增加到16万亿，到2015年预计将增长到21万亿左右。
约70%理财资金转化成直接融资！
Q1.2 资本活化——金融市场参与主体的改变
近年来全国性银行、保险和财政部等特殊结算会员的利率债持有量占比逐渐下降，特别是最近一年半商业银行占比快速下降。即使一季度是传统“配置大户”的配债高峰期，其影响也在逐渐减弱。
Q1.2 非银机构债券持仓量比例迅速上升
2013年6月的钱荒之后，债券市场新兴的交易主体更为活跃。
2013年6月至今，利率债持仓结构中，基金的持仓比例由4.3%上升至6.1%，其他机构（包括信托公司、财务公司、融资租赁公司等）的持仓比例由2.5%提高到4.3%。
信用拆持仓结构中，2011-2014年，基金的持仓比例由9.6%提高到22.2%（最高时近30%），交易所投资者（主要是私募、QFII、RQFII等）持仓比例由3.2%提高到20.5%。
Q1.2 新兴参与者杠杆手段的使用增加了话语权
有别于传统配置户，新参与的交易主体更多将债券视为交易品种，波段交易和杠杆交易特征突出。
相比2014年初，全国性银行的待回购债券余额下降2742亿，但取而代之的是城商行增加1190亿，农商行增加941亿，外资银行增加400亿，基金类增加1054亿，交易性主体债券加杠杆明显。
2011年以来，债券型基金的杠杆率持续提升，目前已从2011年初的1.1倍上升到1.6倍。
Q1.2 金融新常态之放松管制——释放资本活力
资本市场重心不断下移，场外市场和私募市场迎来黄金发展期
Q1.2 核心体现在：注册制、备案制
未来的政策推进的重点在于推进股票发行、公司债企业债发行的注册制
Q1.3 牛市是政府、企业、居民和全社会的共识所致
国家战略被市场认识：经济转型、政治稳定、社会信心提升
企业内在动力：公司治理改善、市值管理需求、投资新经济的需求
居民资产配置：地产投资意愿下降、理财市场增速放缓、新一代婴儿潮
权益资本是最受益于改革与转型的长期资本！
只有权益类资产能够享受改革与转型带来的成长性，而转型趋势将逐步体现为A股的市值结构变迁。
A股市场近两年的结构性牛市正是对改革与转型“中国梦”的生动演绎：
2013年：转型创新，创业板中的大市值公司；
2014年：改革进步、跨界创新，主板中的小市值品种；
2015年：国企改革，金融改革，主板中的大市值品种。
驱动了增量资金——跑步入市
居民大类资产配置的调整进行中
房地产大周期拐点渐近，居民大类资产配置的调整尚未结束，个人投资者对于加杠杆投资A股的热情有望持续
银行配资、伞形信托方兴未艾，混业经营预期下，2015银行配资可能带来1万亿资金增量！
中国版“401K”：养老金入市进行时
养老金入市将带来4000~8000亿的权益投资增量
资本项目对外开放加速，深港通、A股纳入MSCI渐行渐近
深港通有望在10月落地，A股纳入MSCI也只是时间问题
Q2：4000点高还是不高？
证券化率
海外横向比较：中国的证券化率水平仍有提升的空间
混改：国有资产价值重估
估值水平
沪深300：估值处于相对低位，但终究不代表未来
创业板：估值确实偏高，但高成长预期一定程度上支撑高估值
A股总体：估值水平距离2007年和2009年仍有差距
全社会预期未被证伪
转型：经济转型和稳增长的权衡
改革：改革逐步进入深水区
政治：政治稳定是基础
Q2.1 证券化率等尚未到达顶点
资产配置：大型保险公司仍然低配股票资产；居民资产仍然源源不断涌入
股票估值逻辑：市值+市占率的成长逻辑仍然有效
最大规模基金：2007年：400亿；目前：仅140亿，将再次出现1000亿元基金
Q2.2 创业板估值已处于历史高位
创业板估值已处于历史高位
大盘蓝筹股估值相对较低，传统行业终究不代表未来
创业板估值确实偏高
大盘蓝筹估值同样并不便宜
Q2.2 创业板业绩高增长预期会否被证伪？
成长与转型相关的行业2015和2016年的预期增长率较高，对当前的高估值水平形成一定支撑，指数样本股调整支撑长周期！
Q2.3 全社会预期未被证伪
投资者相信国家将切实推进改革，目前我们正走在充满希望的道路上
Q2.3 日本70年代经济与当前中国经济的比较
相较上世纪70年代的日本，中国在供给端存在着更为严重的产能过剩，但在需求端有更大的潜力
中国将采取更为谨慎的外汇政策和类似的宽松货币政策
Q2.3 日本股市：经济差未必没有牛市
1973-1974: 日经指数下跌31.7%。估值水平比股指价格下降更多
1975-1976: 日经指数反弹。 估值水平先于企业盈利上升
1977-1980: 日经指数稳步上升。估值水平下降
1981-1985: 日经指数上涨超过100% 。市盈率从17倍上升至34倍
Q3：未来如何展望？
期待新周期的如期展开
互联网+推进：中国制造2025、新兴产业
一带一路的落实：海外工程、全球金融治理、出口
国资改革进程：混改的进程
期待金融市场功能更加完善
股票市场，放开供给端的管制、再融资，特别是配股、注册制、地方股权市场
资本市场的各种衍生工具，股票期权、期货合约、交易活跃
金融机构加快发展，体制问题、长期激励约束问题、放开管制
期待社会共识持续超预期
转型，经济转型坚定与否，会不会让位稳增长？
改革，改革逐步进入深水区，会不会倒退？
政治，稳定
Q3.1 期待新支柱产业：信息服务业——互联网+？
中国人口13.6亿，网民6.49亿，其中移动端网民5.57亿！
信息业基础设施
需要科技股泡沫启动新支柱产业
“互联网+”时代中国可能实现弯道超车！
Q3.1 寻找平行世界的恒星：“互联网+”
2014年初的O2O(2C)为主，到形成可变现的商业模式需要更长的时间
2015年榜样效应：东方财富被认同，上海钢联(产业互联网、垂直互联网)
“互联网+”估值弹性大，未来大型催化剂众多：注册制实施使国内“互联网+”公司回归上市；十三五规划预期；深港通等
Q3.1 互联网+是平行世界两边的投资主线
Q3.1 互联网+是平行世界两边的投资主线
Q3.2 市场功能完善——资本投向产业初创期
Q3.2 新三板可以大规模承接！（地方8400家）
以往流动性差的原因：
流通股比例低
协议转让效率低
缺乏估值参照体系
投资者门槛及负反馈机制
两大举措已见效，未来分层与竞价
Q3.2 期待新三板市场功能跨越式改善
Q3.2 注册制可以承接——力助创新英雄
需求的市场化和供给的行政化并存导致市场过度反应：推行注册制是唯一的解决办法
以市场化的供给，满足快速膨胀的需求，才能从根本上平抑热点板块的估值水平
注册制后，新经济龙头有望登陆A股，但大量股票供给的冲击仍需要警惕
推行注册制/审核权下放到交易所变相推行注册制，可能促使海外“互联网+”公司回归，以及像蚂蚁金服、融360这样的“互联网+”龙头登陆A股
Q3.2 创新金融工具——可以承接
金融创新加速的背景下，金融工具的丰富是大势所趋
沪深300股指已经成为衍生品和正股联动的重要工具
上证50ETF期权2月9日开始交易，市场趋于有效，未来会逐渐放开仓位限制
上证50和中证500股指期货4月16日开始交易
成长股投资被越来越多的投资者所青睐，未来新的期权期货产品可能推出，中证500和创业板指的重要性增强
Q3.2 金融工具改变市场博弈结构——完善功能
金融创新的推进速度正在加快，立体交易时代渐行渐近
简政放权，取消交易所上市新品种的证监会审核，金融创新的推进有望加速
上证50、中证500股指期货4月16日推出，期权对冲和中小市值公司投资有望迎来新工具
期权限仓有望逐步放松，可能成为做多大票的催化剂，长期影响则是市场博弈格局的显性化
期权市场时点初期的运行可以说十分“老成”，上交所可能很快将期权限仓从20张放松到100张，期权的操作价值将大大增强
如果2015年内出现期权限仓的明显放松，那么短期期权市场博弈可能成为上证50成分股上涨的催化剂，期权和正股联动的“双多头”策略有利于帮助资金顺势而为，快速兑现收益
理论上讲衍生工具的总体影响应趋于中性，而期权只是衍生工具的一种
博弈格局变化不得不察：(1) 期权是具有折线收益曲线的衍生工具，能表达更为丰富的市场判断，所以期权限额放开之后，多空双方观点的微妙变化，可能都会在期权市场中有所体现，市场的博弈格局将显性化；(2) 期权是目前杠杆率最高且支持T+0交易的看空工具，将大幅增强投资者挖掘“负面信息”的动力
Q3.3 全社会——大方向仍看多
Q3.3 未来值得关注的问题：留一份清醒
问题的起点也是问题的终点
传统经济下探与市场上涨的喇叭口扩大到极限，平稳渡过“衔接期”？
政府对资本市场的认识改变
新的市场的吸引力替代 (港股、美股、新加坡、衍生品市场……？)
其他市场发展受限(平衡股票和其他重要金融市场的关系，市政债发行受阻)
国有股大规模减持
作者：申万宏源研究；来源：机构投资
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