教您轻松玩转个股期权

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昨日上证50ETF期权首日上市。国信证券经济研究所金融工程小组于昨天下午召开了主题为“玩转期权就是这么简单”的iWind 3C 会议。现将会议干货与大家分享！

昨日上证50ETF期权首日上市。由于本次监管设置了较高的入市门槛，经估计全市场个人投资者仅有几百户。昨日合计期权共计成交18843张，P/C比0.6646，成交金额共计2869万元，市场活跃程度超出预期。除3月底到期行权价2.20的认购合约外，均不同程度收跌。总体来说交易情况比较平稳。

上证50ETF昨日收盘价2.33，我们可以看到，40个合约中，3月底到期行权价2.20的认购和认沽合约昨日内全天成交量显著高于平均。根据海外经验，深度价内合约的活跃程度一般低于平价和价外合约。我们认为昨日的反常情况可能是由于该合约是上交所第一个公布代码的合约，因此交易初期，机构进行系统测试多使用该代码所导致。

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基础知识

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在Wind输入WOP指令，或在量化菜单中选择期权指南针，可以进入期权报价界面。

T形报价界面介绍：

如下图，中间一列是行权价，认购和认沽合约交易信息对称分列左侧和右侧，按照合约到期日从上往下依次排列。

昨日的开盘价是由上交所前一晚公布的，是根据历史波动率、行权价和到期期限得出的参考价。

个股期权的交易时间是上午9：15－11：30，下午13：00－15：00。其中，上午9：15－9：25为开盘集合竞价时间，最后三分钟随机结束。9:30-11：30，13:00-15:00为连续竞价时间。

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合约代码编码规则

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合约代码由数字和字母组成，一共17位，其中前6位是标的代码，第七位用C或P代表认购或认沽，接下来四位是年份和月份，之后的字母M代表月合约（如果经过调整会变为A或B），剩下的位数表示行权价格。

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期权投资关注指标

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• 量：交易量、未平仓合约量

• 价：价格、涨跌幅

期权不像股票的涨跌幅可以直接用价格变化百分比衡量，因其价格是非线性的，涨跌幅需以现货的涨跌幅作为参考计算得出；每日涨跌停限制在±10%。

定价关键指标：波动率

对期权的定价一般使用BlackScholes公式，其五个参数分别为行权价、标的股票价格、合约剩余期限、无风险利率和标的波动率。其中前四项均为客观属性，而波动率则随市场变化，无法预知，只能通过历史数据进行估算，在计算期权理论价格时应重点关注。

Delta和价格杠杆：

Delta值衡量的是标的ETF价格每涨一块钱，期权价格的涨幅（绝对价格）。

价格杠杆*Delta：这个乘积衡量的是标的ETF价格每涨1%，期权价格的涨幅（百分比）。但这两个定义均包含波动率不发生变化的假设。值得一提的是，50ETF近一个月历史波动率在40%左右，与上交所使用的的参考波动率相当。昨日做市商报价所用的波动率在30%到33%，和没有经过市场检验的参考波动率有一定差距。这个差距是昨日合约价格的普遍下跌情况的主要原因。

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套利机会

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期权相对于期货更难发现套利机会。通过使用两个期权（买入认购、卖出认沽），可以获得等价于买入标的现货的收益曲线。如果其成本和现货的价格有较大差异的话，则可能存在套利空间。

反向套利需要涉及ETF融券，成本相对更高，因此反向套利机会相对更少。

现场提问环节：

• 问：今天50ETF已经涨到2.33，最近的实值合约，新挂合约是每天结算吗？

• 答：是的，最近的平价合约是2.35，明天会新挂一个虚值合约。

• 问：波动率怎么计算？

• 答：使用BS公式，代入已知值，可反推隐含波动率。

• 问：最小波动一个单位，投资者盈亏？

• 答：波动率变化对认购或认沽期权的价格都是正向的，今天波动率下降了10%，平值期权价格跌了4厘钱，可供参考；实际效果可能会更高，因为这个变化是价格和波动率共同影响的结果。虚值期权的价格相对会没那么敏感。

• 问：按国外经验，隐含波动率在什么情况下会上涨或者下降？

• 答：今天价格的下降原因主要是波动率的下降。海外有VIX指数，主要反映期权的隐含波动率，当其迅速放大或缩小，参考前期走势，可能预示着市场变盘的趋势，具体涨跌方向需参考市场情况。而今日波动率的下跌其实并不那么重要，因为之前的波动率是一个参考价，并未直接反映市场。

• 问：什么情况下VIX会上升或下降呢？

• 答：一般是在巨大危机的情况下发生，但不能一概而论。只在短时间内变化幅度较大的情况下其预示作用才显现出来，比如从30%激增到60%；小范围的波动的预示意义并不大。

• 问：那么波动率应该参考什么指标呢？

• 答：到期日大约是1-2月，可以使用历史上的波动率作为参考。可以把近期的波动率加较大权重，以体现近期波动率对未来波动率的影响力大于早期波动率。

• 问：是否有相关统计？

• 答：实际上完全使用历史波动率估算未来波动率胜率并不高，一般会加入对市场行情的预测进行调整。

• 问：根据国外经验，会不会存在提高本月合约价格影响下月合约价格的可能性？

• 答：当月的价格对下个月的价格并没有直接影响，但是隐含波动率的上升会造成投资者对未来波动率预期的上升，可能间接造成价格的上升。

• 问：有没有测算过50ETF和沪深300之间的套利机会的相关关系？主做市商是谁？使用什么考核机制？标的华夏基金份额100亿，是否存在合约数量超过标的限额的风险？

• 答：50ETF基本是沪市股票，沪深300沪市权重大概在70%左右，其相关性简单估计在70%到80%之间，用于套利风险相对较大。目前证监会批准的第一批有八家做市商；做市商有义务提供连续双向的报价，其是否能够盈利取决于做市商做市策略的有效性。

个人投资者持仓限额是权利仓（买入）每天不能超过20张，总持仓数量不超过50张（包括买卖）；每天日内总开仓数量不能超过100张，但收盘时需满足前述限制。您提到的100亿份对应的合约仅100万张，对市场成交活跃性有一定的影响。如果总合约达到了75万张时会限制开仓买入卖出，仅允许备兑开仓。

• 问：做市商究竟是用历史波动率还是隐含波动率定价？隐含波动率是否会造成定价的失真？

• 答：做市商是结合隐含波动率和历史波动率的，在参考某一只期权合约的隐含波动率时，假如市场的估值并不合理的话，其隐含波动率是不具有意义的。但可以通过交易活跃不容易被操纵的，结合对市场的判断进行修正和微调，得到报价波动率。

• 问：使用BS模型定价，每家都会有各自的BS变形，加入其它因素进行调整是吗？

• 答：对的，其准确性不尽相同。

• 问：BS隐含假设上涨下跌概率各50%，但实际上往往存在现货上涨或者下跌概率某一方较大的情况。这种情况下存在套利机会吗？

• 答：对于期权来说，理论上认为向上波动和向下波动的概率是一样的，卖一个看涨买一个看跌，可以合成一个买入现货的收益曲线进行套利。

实际上往往可以看到涨跌的预期概率是不一样的，确实存在投资机会，但前提是要有一个指标来衡量未来上涨/下跌的概率。但同样地，在市场上往往这种预期也会被体现出来，比如如果市场对存在上涨预期，会体现在认购和认沽期权价格变化的不对称上。

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