【小宜说：期权会是散户时代的终结者么？中国资本市场最大的特色是散户为主，经常上演“屌丝逆袭”，蚂蚁打败大象的戏码。但是，股票期权将成为散户时代的终结者，A股将进入一个专业化机构主导的时代，投资变成一个知识密集型和智力密集型产业，中国大妈式的投资追逐群体将逐渐退出A股舞台。那么作为普通投资者，该如何接招？】
期权交易终于来了。
由于股票期权可以为机构提供多种对冲、套利等交易策略组合和工具，从而实现在更低成本、更大杠杆下盈利。因此，股票期权将成为机构之间的主要博弈战场，将成为散户时代的终结者，A股将进入一个专业化机构主导的时代，投资变成一个知识密集型和智力密集型产业，中国大妈将逐渐退出投资舞台。
“我们营业部只有一位投资者通过了三级考试。”重庆主城区一家券商营业部相关负责人昨日说。
那么普通投资者该如何接招？
大部分投资者对于期权这个名词已十分熟悉，对牛熊市价差、跨式宽跨式等一些基本的套利策略多少也略有所闻，但对于没有实际操作经验的投资者来说，面对数十个不同行权价、不同到期日的期权合约可能会陷入选择恐惧症之中。
出于保护中小投资者以及维护市场稳定的考虑，上交所设定了严格的期权投资者适当性门槛以及限仓制度。即使满足50万元的资金门槛、拥有两融及金融期货交易经验，投资者还需要分别参加一、二、三级期权资格考试。
一级投资人仅拥有备兑开仓权限；二级投资人在一级投资人的交易权限基础上即可进行买入开仓与卖出平仓（持有权利仓）；三级投资人在二级投资人的交易权限基础上可进行卖出开仓和买入平仓（持有义务仓）。
本文将以不同投资人的交易权限分类，结合对A股走势的实际判断，为投资人详细讲解ETF期权首周挂牌上市的实际分析过程与操作方法。
【一级投资人】
一级投资人只能进行备兑开仓交易。
所谓备兑开仓，即投资人在拥有上证50ETF的仓位时，可以卖出相应数量的认购期权，一般来说卖出期权需要收取保证金，但由于备兑开仓使用百分百的现券担保，因此不需要支付保证金，反而可以收取权利金。
备兑开仓的目的在于降低成本。当投资人拥有上证50ETF，但预期未来上涨可能性不大，也不会出现大幅下跌，此时可以通过卖出认购期权获得权利金，抵消部分购买ETF的成本，整体仓位的持有成本。
备兑持仓的资金损益图如下图所示，X轴为上证50ETF价格，Y轴为持仓收益。可以看出，备兑开仓期权通过牺牲ETF大幅上涨带来的收益来减小当市场下跌时现货端持仓的损失程度。
图1：备兑开仓损益图
现在我们来看一看A股市场。本周上证指数整体波动加剧，全周下跌4.19%，上证50ETF全周下跌6.18%，周五收盘报2.291。基本面上，在下周打新资金的压力之下，市场难有起色；技术面上，上证指数已接近3000点，或有一定支撑。但无论如何分析，市场下周难现大涨行情，因此投资人如持有上证50ETF持仓可以通过备兑开仓来降低持仓成本。
接下来我们再来看一看实际操作，现有到期日为2、3、6、9月的上证50ETF期权，由于我们只想在短期内对ETF持仓进行保护，故选择2月到期的期权合约。下图为周五收盘时上证50ETF期权收盘时点的报价，到期日为2月25日。
图2：2月6日收盘时点到期月为2月的期权合约报价
由于是备兑开仓，我们只能卖出认购期权，因此只需分析左侧合约。如果选择实值和平值期权，对现货下跌的保护程度较小；如果选择深度虚值期权，收取的权利金太少；因此合理的方式是选择稍微虚值的期权进行备兑开仓。，假设我们购买现货50ETF的价格为2.291，并选择代码为11000085，行权价为2.4000的认购期权，可收取权利金280.00元，开仓后损益图如下：
图3：备兑卖出行权价为2.4000认购期权的持仓损益图
从上图可以看到，由于投资人卖出了认购期权，成本价2.291降至2.263，即是说当50ETF跌至2.263以下时，持仓才开始出现亏损；当市场上涨时，持仓的最大收益只能为卖出期权收取的权利金。
【二级投资人】
二级投资人可以在一级投资人的交易权限基础上进行买入开仓与卖出平仓（持有权利仓）。
二级投资人可以在不持有正股仓位时对期权进行购买和卖出平仓，自由度相对提高，但仍然不能对期权进行裸卖空。
面对下周A股市场，如持有同样的判断，那么二级投资人不论是否拥有现货头寸均可购买认沽期权。回到图2所示，可以看到如果在周五开盘时买入认沽期权，不论哪种合约均可获得可观收益，其中买入虚值认沽期权并在当天卖出平仓最高可得到157.6%的收益。如在周五收盘时买入行权价2.2000的认沽期权，当50ETF在到期行权日价格低于2.168时会取得正收益，最大亏损为权利金322.00元。如图4所示：
图4：买入行权价2.2000的认沽期权
若投资人持有50ETF，可买入相应的50ETF期权对现货端进行保护，假设我们还是选择行权价位2.2000的虚值认沽期权，权利金为322元，整体持仓损益图如图5所示：
图5：保险策略：持有现货同时买入认沽期权
可以看到，在实施保险策略后，市场下跌对持仓的损失已被有效控制，而如果到了行权日市场大涨，持仓依旧可以取得正收益，但会损失掉购买期权的权利金部分。
【三级投资人】
三级投资人可在二级投资人的交易权限基础上进行卖出开仓和买入平仓（持有义务仓）。
如果通过了全部三级考试，即可进行在无保护状态下卖出开仓期权，上交所之所以对裸卖期权进行严格限制是因为，一旦交易人判断错方向却一直持仓到行权日，那么他所承担的风险将是无限大。
得到全部交易权限后，交易策略便相应大幅增加。我们对市场进行进一步的分析，从月K线上分析，由于前期市场大涨，上证指数的月k线已远远高出5月线，从技术上看两者有趋于回归的倾向，那么上证指数将至少跌至2800-2900一带方能企稳，同时波动率也将增加，对应的50ETF有跌至2.1000-2.2000的概率，根据这个判断，我们对熊市价差策略和跨式策略进行简介，由于此时合约选择将涉及到期权希腊值的分析，我们留作以后再做深入探讨。
熊市价差我们通过买入2月到期行权价为2.350的认购期权、卖出2月到期行权价为2.200的认购期权来构建，损益图如图6所示：
图6：2.200-2.350熊市价差策略
此策略可以净收取1128.00元的权利金，盈亏平衡点为2.313，即是说当市场在到期日价格低于2.313时即可获得正收益，但当市场价格高于2.313时则为负收益。
如果投资人无法判断市场是涨是跌，但认为由于经过前期暴涨，市场波动率将继续保持高位，那么可进行跨式策略对波动率进行交易，这里我们选择买入2月到期行权价为2.300的认购期权和买入2月到期行权价为2.300的认沽期权来构建跨式组合，损益图如图7所示：
图7：跨式策略
从图7可以清晰的看出此策略的盈亏平衡点为2.144和2.456，不论市场是涨是跌，只要到期日价格低于2.144或者高于2.456元即可获得正收益，但如果50ETF在两个价格之间盘整，则得到负收益。
【可以通过期权反向判断市场吗？】
在上文中，我们一直在判断A股走势的的基础上对期权的交易进行选择，那么是否可以通过观察期权市场得出对A股的走势判断呢，答案是肯定的。
期权看跌看涨比率（Put-Call Ratio），即看跌期权与看涨期权的交易量或者成交金额之比。该指标可以在一定程度上反映当前的市场情绪，如果PCR较高，意味着市场购买看跌期权的数量多于看涨期权，显示市场中看空后市的投资者居多；反之，如果PCR较低，则说明市场中购买看涨期权的数量多于看跌期权，显示看多后市的投资者居多。
通常来讲，PCR通常被作为市场反向指标使用。如果看跌看涨比率攀升至极端高位，则标志着市场已处于超卖状态，是买入的信号；如果数值处于极端低位，则是一个负向的警告信号，表明市场可能已处于超买状态，是卖出的信号。
但由于上交所实施的严苛限仓制度，可以想象初期期权市场交易量将较为清淡，在此种情况下，该指标的准确性将受到影响，待将来市场成熟、流动性提高后，投资人可应用该指标对现货市场进行分析判断。
看点一：上市首日如何表现？
上证所总经理黄红元强调，“上证所股票期权推出初期，平稳安全运行是第一位，我们对它的活跃度没有预设的期待。”
《每日经济新闻》记者2月5日从交易所获悉，为期近一月的ETF期权策略应用大赛结果出炉。比赛期间，全市场日均总成交量49.16万张，权利金成交额6.54亿元，成交面额125亿元，期权价格与理论价格的加权平均偏离度平均不高于6%，总体较为合理。
比赛期间，为了检验各券商客户持仓限额前端控制能力，上证所在全真模拟交易环境中进行了调整持仓额度演练，所有券商都及时调整了相关参数，各项交易运行平稳，券商持仓限额前端控制的能力得到了检验。并且，做市商合约覆盖率达到80%，为期权合约提供了充足的流动性；全市场日均买卖价差在3%~5%范围内，使得投资者交易成本大幅降低，市场效率提升。
大赛的交易情况是否可作为上证50ETF期权今日上市表现的参考？
某券商金融工程人士记者表示，“考虑到开户数等因素，今日成交额或与上述数据存在较大差距，成交额多寡取决于做市商是否主动进行交易。”
看点二：期权对A股市场究竟影响几何？
期权推出后，会增加做空工具，上证50是上海证券市场规模大、流动性好的、最具代表性的50只大盘股。从今天开始，期权会怎么影响上证50指数？
有分析认为，在两融资金的推动下，以上证50为首的大盘权重股曾演绎了一幕“大象飞天”的“疯牛”行情。但是，监管层严查“两融”无异于釜底抽薪，导致权重股持续大跌，很多追高机构被套其中。可以说，现在的机构普遍缺钱，手里最多的就是筹码，在这个时候上市期权，机构当然是做空！
也有分析认为，机构要做空，何必用期权这样复杂的衍生品？沪深300股指期货本来就可以做空，在股指期货上使劲砸盘就是了。
还有个接地气的段子，认为期权对机构的意义不在于多空，而是控盘。“炸弹中石油，大王农业银行，小王中行，平安/中石化/工行/建行四个二，拿到七张大牌相当于一成流动性控住五成权重，玩死多空头！”
不管怎么样，今天开始，持有上证50ETF标的个股的投资者可要当心一点了。
推出初期影响或有限
据了解，因为期权试点对期权经营机构、投资者的持仓限额作了规定，其中要求单个投资者（含个人投资者、机构投资者以及期权经营机构自营业务）的权利仓持仓限额为20张，总持仓限额为50张，单日买入开仓限额为100张。
据测算，上证50ETF期权合约单位是1万，上证50ETF价格约2.4元，总持仓50张对应的合约面值约120万元；按照权利金计算，如果买入（或卖出）剩余期限1个月的平价期权，权利金大约在1000元左右，20张权利仓限额意味着最多花2万元买期权，50张总持仓限额意味着买期权的权利金支出和卖期权的权利金收入合计不超过5万元。因此，业内普遍预计ETF期权上市后各合约日均总持仓量将低于10万张，从而对成分股造成的影响也不大。
据上交所方面最新表态，期权上市初期交易可能并不活跃。上交所副总经理谢玮表示，因为股票期权产品相对比较复杂，所以在上线初期对投资者进行了严格的限制。下一步会发布一个额度管理办法，在产品运行后还会随着市场变化作出调整。
看点三：哪些个股受益？
期货公司：最直接受益
1月28日，上交所批准10家期货公司成为上交所股票期权交易参与人并开通股票期权经纪业务权限。永安期货、南华期货、银河期货、光大期货等期货公司率先搭上了ETF期权的首班车。
券商股：受益明显
经纪业务规模较大的大型券商和部分地方龙头券商将受益更为明显。如东吴证券、海通证券、招商证券、中信证券等。
保险股：中国平安最被看好
在此前四大保险股中，虽然中国平安表现一直不如中国人寿、中国太保以及新华保险。但针对股票期权的影响，中国平安最被机构看好。不过，到目前为止，新华保险尚未被纳入成分股。
银行股：对股份制银行影响较大
在上证50ETF成分股中，银行股权重最大。因此，短期调整较深的银行股也有望企稳。在11家被纳入的银行股中，招商银行、民生银行、浦发银行、兴业银行和交通银行权重较大。因此，期权推出短期内可能对这些个股股价有正面效应。
看点四：机构能否玩转？
某券商金融工程人士向《每日经济新闻》记者介绍，50ETF期权试点初期，机构参与者以券商为主，包括自营、资管都可以进，公募基金的专户运用股指期权亦无政策限制。保险、商业银行则因还缺乏保监会、银监会相关指引，短期无法入场；QFII则不能参与期权交易。
“策略方面，虽然各家不一样，但头寸中绝大多数会倾向于卖期权为主。”该人士认为，这同保险是一个道理；他还透露，目前已有海外机构“借道”国内，计划采取中性的“做市策略”赚取收益。
看点五：现货市场影响几何？
“衍生工具的‘零和博弈’属性决定了期权市场上新增的力量永远是‘多空均衡’，不存在单方面增加做空力量的假设。”黄红元日前表示，“因此，股票期权作为基础的金融衍生工具被理解为新的做空工具是不准确的。”
“概括来讲，股票期权对资本市场有四方面重大意义。”他总结，股票期权有利于令买卖双方在博弈中实现“价格发现”，提升资本市场的定价效率；便利投资者风险管理，提供包括保险在内的多样化风险管理手段；有力支持券商、基金公司等机构的产品创新，优化其收入结构，提高其抵御风险的能力；为我国投资者和相关金融机构提供新的衍生产品，完善交易所产品线。”
看点六：总体开户数或近千
面对高门槛限制，目前大概有多少投资者已开户？
“现在我们一个客户开户，审核流程最高级别要副总裁签字。”一位券商总部经纪业务负责人向《每日经济新闻》记者透露，“原先我们通过一级考试的人数上千，但有很多投资者考试录像不符合最新要求，需退回去重考重录；截至2月5日，通过考试后，期权开户成功的账户总数近百。”
该负责人估算，期权开户成功的投资者多数只通过一级考试，通过三级考试的人数占总数比例约三分之一。
中登公司上海分公司总经理聂燕提供的数据显示，从规模来看，已有71家证券公司和10家期货公司获得参与人资格，开通了开户权限。
整体市场开户情况尚未有权威数据，但有多位业内人士向《每日经济新闻》记者表示，截至目前，估计期权成功开户数或近千。
在记者2月3日参加的媒体座谈会上。上证所副总经理谢玮谈及开户情况时表示，“据初步了解，券商、期货公司对期权开户把关比较严格，投资者也很审慎，开户数量不多，但基本符合预期。随着各经营机构对开户流程的逐步熟练和优化，以及投资者对期权产品的逐步熟悉，开户速度会逐步加快。”
在某公募基金产品开发部总监看来，个人投资者还需较长时间来了解期权，较好的参与方法，是借道机构利用期权开发出的保本型结构化产品。
证监会：个人投资要注意六大风险
证监会今日表示，个人投资者参与股票期权交易时应注意六大风险，包括价格波动风险、市场流动性风险、强行平仓风险、合约到期风险、行权失败风险、交收违约风险。
一是价格波动风险。期权是具有杠杆性且较为复杂的金融衍生产品，影响期权价格的因素也较多，有时会出现价格大幅被动，是投资者需要注意的重要风险之。
二是市场流动性风险。期权合约有认购、认沽之分，有不同的到期月份，每个到期月份又有不同行权价的合约，数量众多。部分合约会有成交量低、交易不活跃的问题，因此投资者在交易期权时需注意流动性风险。
三是强行平仓风险。期权交易采用类似期货的当日无负债结算制度，每日收市后会按照合约结算价向期权义务方计算收取维持保证金，如果义务方保证金账户内的可用资金不足，就会被要求补交保证盘，若未在规定的时间内补足保证金且未自行平仓，就会被强行平仓。除上述情形外，投资者违规持仓超限时，如果未按规定自行平仓，也可能被强行平仓。
四是合约到期风险。股票和ETF没有到期日，投资者可以长期持有，不存在"过期作废"问题。而期权有到期日，不同的期权合约又有不同的到期日。到期日当天，权利方要做好提出行权的准备：义务方要做好被行权的准备。一旦过了到期日，即使是对投资者有利的期权合约，如果没有行权就会作废，不再有任何价值，投资者衍生品合约账户内也不再显示已过期的合约持仓。因此投资者需注意每个期权合约的到期日，对平仓或是否行权早做准备。
五是行权失败风险。投资者在提出行权后如果没有备齐足额的资金或证券，就会被判定为行权失败，无法行使期权合约赋予的权利，因此投资者需要对打算行权的合约事先做好资金和证券的准备。
六是交收违约风险。期权义务方无法在交收日备齐足额的资金或证券用于交收履约，就会被判定为违约。正常情况下期权义务方违约的，可能会面临罚金、限制交易权限等处罚措施，因此投资者需要对违约风险及其后果有充分的认识和准备。
来源：综合重庆晨报（记者王炜）、每日经济新闻（记者王一鸣）、新浪财经、中国基金报、大智慧
