【来源：《高工LED》杂志9月刊(总第57期)文|本刊记者赵辉】导语：据统计，截至8月14日，全国股转系统挂牌公司正好达到1000家。目前，在审企业逾400家，按照目前的工作进度及市场准备情况，挂牌公司在今年突破1200家已无悬念。
自今年1月24日，全国股转系统迎来大扩容，LED企业纷纷登陆新三板。但近日《高工LED》发现，这些上市的LED企业中，不少交出的成绩单并不能令人满意。
9月的四川，连绵的阴雨消散了暑气，天气也慢慢转凉。
而对于坐落在四川绵阳的新三板上市企业——九洲光电(830995)来说，让他们感觉到的可能更多是一阵阵寒意。上市后首份半年报交出的低迷业绩让这家曾经引进过多家风险投资的LED企业也有些“无颜见江东父老”。
半年报数据显示，九洲光电2014年1-6月主营业务收入达到25235.49万元，较去年同期增长45.96%，归属于挂牌公司股东的净利润却亏损2710.70万元，虽然较去年同期已经减亏近四成，但盈利状况依然堪忧。
对于多家重注押宝九洲光电的风投来说，这家曾经意图在中小板或者创业板上市的LED企业在无奈“坠落”新三板后，计划中的几十倍投资收益已经几乎看不到实现的可能，而持续的亏损更连每年仅有的盈利分红也化为乌有了。
九洲光电或许已经成为风投在LED领域的又一个“失败”案例。
风投“宠儿”
成立于2007年4月的九洲光电，成立伊始就因为背靠国资“富爸爸”—四川九洲电器集团有限责任公司(以下简称“九洲集团”)而备受LED业界关注。
彼时，LED在国内还属于“高精尖”的新兴高科技行业，也受到了国有资本等各方的瞩目。
九洲集团作为国有独资的大型电子军工骨干企业，业务涵盖了房地产开发、电子信息、雷达系统、机电家电等数十个细分领域，被誉为“军民融合发展的大型高科技企业集团”。目前已经形成了以电子信息技术为核心的多领域军工产业、多元化民品产业、多融合军民共用产业协调发展的多元化军民产业布局。
九洲光电作为九洲集团旗下LED光电事业的载体，注定从诞生之日起，就吸引各方资本的眼球。
2010年1月，成立不足三年的九洲光电就引入了四川蜀祥投资有限公司和自然人王锡华作为战略投资者，其中蜀祥投资股权比例为23.43%，王锡华占8.63%。
蜀祥投资的身份较为特殊，其母公司四川省国资委监管的省级综合性投融资平台—四川发展(控股)有限责任公司(以下简称“四川发展”)为一个纯粹的投融资平台，没有下属企业，但持有22家大型国有企业的股权。
蜀祥投资对九洲光电的入股不排除是地方政府对LED产业的扶持之举。
就在蜀祥投资入股不到三个月，九洲光电经过绵阳市国资委同意，整体变更为股份有限公司。此时，运作九洲光电上市的初步计划应该已经在酝酿之中。
当年年底，九洲光电又向公司的27位核心团队人员发行了股份，初步解决了管理层持股的股权激励问题。核心管理团队持股比例为4.13%。与此同时，蜀祥投资和王锡华的持股比例也相应下降为22.46%和8.27%。
而国内LED产业则从2009年开始逐步发展，尤其是科技部的“十城万盏”更是点燃了LED产业的爆发火苗。随即2010年到2011年间迎来了整个产业最大规模的疯狂投资，国资、民资、外资以及各类风投竞相涌入各类LED企业，上游外延芯片、中游封装和下游应用领域都进入了“不差钱”的年代。
九洲光电这样实力雄厚，又背靠国资的LED企业自然成为投资的热点。就在这期间的2011年1月，九洲光电风光“迎娶”国内风投届赫赫有名的九鼎投资。
根据绵阳市国资委《关于同意四川九洲光电科技股份有限公司增资扩股的批复》，九洲光电以2.35元/股的价格分别向苏州嘉岳九鼎投资中心(有限合伙)、苏州金泽九鼎投资中心(有限合伙)、银河创新资本发行了2160万股、500万股和500万股；同时向两位自然人李浩、谢序均各发行300万股和150万股。九鼎系合计出资6251万元，银河资本投入资本1175万元。
增资扩股后，风投九鼎系合计持股比例为15.18%，银河资本占股2.96%。其后又经过数次股权转让，截止九洲光电在新三板挂牌时，九鼎系的持股比例为13.11%，银河资本为2.97%，四位自然人投资者王锡华、安震、李浩和谢序均合计持有九洲光电股权11.3%。
如果算上自然人投资者，整体风投的入股已经达到了27.38%，九洲光电可以说是不折不扣的风投宠儿。
“九洲光电当时各方面条件都不错，起步也早，又是国资的大股东，很多风投都很看好九洲的发展。”有熟悉四川LED行业的人告诉《高工LED》记者，九洲在四川当地承揽了很多政府性的照明工程，这些优势都是风投很看重的地方。
从九洲光电公布的历年股利分配情况来看，2011年度的净利润未分配，2012年和2013年度形成净利润则分别按每10股发放现金红利0.2元和0.1元的比例进行了分红。
大致推算，两年间九鼎系和银河资本获得现金股利不超过80万元。这对于投入了几千万元的风投来说，回报几乎可以忽略不计，风投的最大盈利希望在于九洲光电能够在中小板或者创业板上市，以当时中小板和创业板几十上百倍的PE值来说，风投将会赚个盆满钵满。
也许是时运不济，2012年11月开始，A股又进入了第八次IPO的暂停期，再加之当时国内LED行业普遍产能过剩，下游市场尚未打开，激烈的价格战让众多LED企业陷入了困境，九洲光电也不例外，其净利润从2012年的405.03万元快速下滑到2013年的217.43万元，下降比例接近了50%。
此时，上市显然已经不可能了。
而按照当初风投进入时签订的《投资合作协议》，如果在2015年6月30日前九洲光电未完成公开发行股票和上市，风投有权要求其控股股东九洲集团回购所持股份。
无奈之下，九洲光电选择了在新三板挂牌上市。
当初入股的风投们看起来，这次的投资“失败”已经不可避免。
盈利能力弱，渠道拓展不佳
8月26日，九洲光电公布了在新三板挂牌上市之后的首份半年报。亏损仍然是这份半年报的“主角”。
半年报显示，九洲光电2014年上半年主营业务收入达到25235.49万元，较去年同期增长45.96%，归属于挂牌公司股东的净利润却亏损2710.70万元，而值得注意的是，九洲光电在上半年还计入了78万元的政府补贴。
尤其是，作为一家营收规模接近于创业板和中小板LED上市公司的企业，在2014年上半年这样的大好行情下，居然亏损两千多万元，这不得不让人警惕。
九洲光电的亏损史其实已经可以追溯到2013年。
2013年年报显示，2013年度九洲光电实现主营业务收入57128.28万元，较2012年增长72.57%，归属于母公司股东的净利润为217.43万元，同比减少46.32%。扣除非经常损益后的净利润亏损439.70万元。
“九洲光电主要是以照明为主，显示屏和封装的量都不大。”有熟悉LED的业内人士告诉《高工LED》记者，论规模九洲光电算是一线的企业了，但是盈利能力这么弱倒是没想到。
九洲光电在2014年半年报中并未详细披露其各项具体业务的收入成本情况，仅公布了其占比最大的照明产品收入为17859.42万元，毛利率为10.87%。而照明产品收入在九洲光电上半年的总收入中的比例占到了70.77%。2013年度九洲光电照明产品的毛利还在11.85%的水平。
也正是这部分占比高达七成的照明产品毛利率明显过低导致了九洲光电盈利能力偏弱。虽然没有公布上半年封装和显示屏的综合毛利率，但参考其2013年的数字6.81%，也可以想见不会太高，远低于一般显示屏企业平均毛利水平。
最新公布的LED上市公司半年报显示，和九洲业务类型近似的洲明科技，2014年上半年度整体毛利率为29.73%，照明产品的毛利率为19.15%。
同时，在九洲光电的LED照明业务中外销占据了将近一半的比例，这部分外销产品大多为ODM和OEM贴牌方式销售。“这部分业务毛利率较低”，九洲光电在报告中也坦承不讳。
数据显示，九洲光电外销业务的毛利率在2014年上半年跌到了4.97%的历史最低点，而这一数据在2012年和2013年还分别为7.06%和6.63%。
虽然九洲光电在2013年年报中表示：“公司在2014年会优化产品结构，导入高附加值的产品，以提高国外销售产品的盈利能力。”
但从目前的实际结果来看，这一目标不但未实现，反而有滑向深渊的忧虑。
渠道方面，九洲光电全力打造的“格瑞普”品牌在市场上也没有打开。
很多经销商反映在市面上几乎没怎么看到这个牌子的照明产品。
照明的最大市场还是在于民用市场，而渠道则是进军民用家居照明市场的利器。以目前“格瑞普”品牌在渠道的弱势，前景堪忧。
目前的情况来看，渠道的争夺已经进入了白热化，优质渠道已经基本瓜分完毕。再想进入其中，花费的时间、资源将放大数倍。
九洲光电在渠道、品牌建设方面的步伐明显已经慢了……
应收账款及库存压力大
虽然有着国资大股东和众多风投的支持，但是九洲光电持续的规模扩张也让其资金压力偏大。
半年报显示，截止2014年6月30日，九洲光电持有的现金及现金等价物合计为9983.31万元，而其短期借款就达到了15825.86万元。
据计算，九洲光电截止上半年末流动比例为1.24，低于正常2的标准，速动比率0.85也低于正常1的标准，显示偿债能力不足。
这一切都与九洲光电高企的应收账款有极大的关系。
截止2014年6月末，九洲光电应收账款余额为40965.00万元，远远超过了当期主营业务收入的25235.49万元，这也导致企业经营活动产生的现金流量明显偏低，仅为-2547.02万元。
应收账款过高一直是九洲光电存在的重大隐患。
九洲光电在新三板挂牌时公布的《公开转让说明书》中就对应收账款的回收风险做了重点警示，“公司2013年末应收账款较2012年末增长了47.77%，随着公司未来业务规模的扩大，应收账款可能将逐年增加，公司仍存在不可预见的应收账款无法收回而产生的坏账损失的风险。”
综合几年的情况来看，九洲光电2012年、2013年和2014年上半年应收账款余额分别为26355.67万元、38944.80万元和40965.00万元，占当期主营业务收入的比例也从76.91%、68.17%一路攀升至如今的162.33%。
应收账款的风险不但没有化解减弱的趋势，反而愈演愈烈。
九洲光电的另一大隐患就是库存商品的不断推高。
数据显示，截至2014年6月30日，九洲光电库存商品达到了最高峰的13139.76万元，这一数字在2012年末和2013年末则分别为5677.30万元和9855.80万元。库存商品在今年上半年较去年底增长了33.32%。
眼下的九洲光电虽然在营收规模上已经可以媲美在中小板和创业板上市的LED企业，但是其模糊的市场定位、一路走低的毛利率和不断高企的应收账款、存货无不预示着其经营存在着不明的风险。
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