国君电子【金属机壳】2015金属大年，大陆上市公司最受益

• 行业机遇：国内品牌大规模导入金属机壳。智能机多核大屏化已接近极限，必须谋求外观差异化，以目前能见度判断，2017年之前的iPhone都会保留金属元素。我们预计2017年全球智能终端金属件市场183亿美元，复合增速20%，华为、小米、OPPO，ViVO都有望在2015年大规模启动金属机壳，使得国内金属机壳的渗透率从2014年5-10%，提升到15-20%，达到1亿部水准，按照标准产能测算，需要15000台新增CNC产能。决定CNC加工行业供需和订单分配不能看总量，而要看关键工序的产能，目前是严重不足的。我们行业调研了解到，已有大陆厂商不接1800元以下手机金属机壳的订单。

• 需求端的变化带来两大利好：客户分散化，增收又增利。1）不用依赖订单极不稳定的三星，国内品牌众多（中华酷联米，OPPO,ViVo），金属机壳供应商可规避单一客户依赖的风险；2）2014年金属机壳行业开工率高，但盈利不足，表面是良率问题，本质是单款手机出货量不足，导致经验曲线爬不上去。按照行业经验，2000元档次的智能手机的保本点在100万部以上，以华为、小米为代表，其明星机型2015年均有实力达到1000万级的累计出货量，将成为供应商必争之地，国内大品牌的前三名供应商有望“增收又增利”。

• 低成本工艺支持金属外观渗透率突破30%。金属外观渗透率要突破30%，必须下探到1000-1500元市场，此类机种一般无法承受100元以上的金属外壳成本；现有成本结构中，CNC加工占大头，且按机时计价，成本相对刚性，要降低成本，必须大幅减少CNC的用量；目前的替代方案中，有潜力的新方案是压铸+少量CNC+阳极氧化（表面处理），能够将成本降到100元以下，且保留了金属质感。以前压铸金属材料无法过阳极，近期已有韩国和华东地区企业在材料和工艺上取得突破，消费者对于金属的偏好会倒逼厂商研发低成本方案。

• A股金属四侠：推荐长盈精密、胜利精密、劲胜精密，受益股票春兴精工。1）长盈精密：有望成为华为、小米的前三名供应商，专注高端CNC加工，A股最大产能；2)劲胜精密：三星、OPPO、 ViVo，外观件全系列解决方案供应商，业绩有望反转；3）胜利精密：压铸方案，联想PC到手机的大部件策略，收购AppleWatch自动化组装设备（富强科技）；4）春兴精工：突破铝合金压铸+阳极氧化工艺，1H15配套越南三星，2H15有望进入华为，通信设备主业新增客户爱立信，高增长有望延续。

• 催化剂：1）明星机型发布；2）相关公司1Q15业绩超市场预期。

• 风险：客户主力机型出货量低于预期，良率爬升低于预期。

一张图看懂金属机壳行业投资逻辑

有别于市场的认识

市场目前最担心的，莫过于2015年大规模投资后，2016年很快引发产能过剩，导致全行业盈利能力下行，我们认为：第一，过剩没那么快到来，先做好2015年的“黄金时间”；第二，现在选好标的，可以享受2-3年的高成长期。

1、过剩没那么快到来，先做好2015年的“黄金时间”。1）即便看总量，要满足国内品牌（中华酷联米等）1亿部金属手机需求，需要15000台新增CNC产能，远大于2015年的新增产能；2）CNC加工行业供需和订单分配不能看总量，而要看关键工序的产能，目前更是严重不足。我们行业调研了解到，已有A股厂商不接200元以下手机金属机壳的订单；3）500台以下规模的小厂只能接到前道粗加工的转单，不能直接进入真正有量的大客户；4）真正的价格压力会在2017年，届时2014年新增CNC产能已能够收回投资。

2、现在选好标的，可以享受2-3年的高成长期。我们认为两类厂商能够在这轮浪潮中胜出：第一，在单一工艺(纯CNC, 压铸，或者冲压)具有技术和规模优势； 第二，具有外观件整体解决方案能力的厂商，同时具备金属、塑胶、玻璃、陶瓷材料的设计和加工能力。此外，必须趁着2015-1 6年行业高景气，完成大客户的适度分散，以应对产品周期、客户周期带来的不确定性。

虽然智能手机产品周期进入后半程，但金属机壳行业刚进入量价齐升的“黄金增长期”，我们尝试给出A股金属机壳的投资时钟：

第一步，2015年，国内品牌的高端手机金属化，行业整体都有机会。纯CNC加工的路线虽然成本高（单价200元以上），但技术成熟，因此我们调研发现，为了配合手机客户，国内的机壳供应商都在投资CNC产能，类似2012-13年的触摸屏行业，此时产能为王，投资大的新供应商也会有机会，这也是投资金属机壳的“主升浪”；

第二步，2016年，金属机壳中端向中端市场渗透，行业开始分化。手机品牌为了争夺市场份额，很有动力将金属外观导入中端市场。但纯CNC的机时成本（30-40min）相对固定，降价空间不大。此时，行业的新供应商最有动力推进低成本的替代方案（冲压、压铸、粉末冶金，液态金属等等），此时新供应商靠创新取胜，原有供应商靠CNC的规模取胜；

第三步，2017年，价格压力显现，行业进入整合期。进入2017年，2014年新增CNC产能虽然还要计提折旧，但已能够收回投资，行业价格很可能因此下行，2016年才大规模投资CNC的厂商面临较大压力；同时替代方案已经成熟，成本可以下探到800-1200元手机市场。行业洗牌在所难免，必须精选每种技术路线的龙头厂商。

一、国内品牌大规模导入金属机壳，客户分散化，增收又增利

行业机遇：国内品牌大规模导入金属机壳。智能机多核大屏化已接近极限，必须谋求外观差异化。我们预计2017年全球智能终端金属件市场183亿美元，复合增速20%，其中大陆厂商增长不低于30%。华为、小米、OPPO，ViVO都有望在2015年大规模启动金属机壳，使得中国手机品牌金属机壳的渗透率有望从2014年5-10%，提升到15-20%左右，达到1亿部水准，按照标准产能测算，需要8000-10000万台CNC产能。我们行业调研了解到，已有A股龙头厂商不接1800元以下机种的订单，ViVo这样付得起钱的客户也苦于找不到匹配的金属加工资源。预计苹果下一代iPhone依然具有金属外观元素。

需求端的变化带来两大利好：客户分散化，增收又增利。1）不用依赖订单极不稳定的三星，国内品牌众多（中华酷联米，OPPO,ViVo），金属机壳厂商可规避单一客户依赖的风险；2）2014年金属机壳行业开工率高，但盈利不足，表面是良率问题，本质是单款手机出货量不足，导致经验曲线爬不上去。按照行业经验，2000元档次的智能手机的保本点在100万部以上，以华为、小米为代表，其明星机型2015年均有实力达到1000万级的累计出货量，将成为供应商必争之地，国内大品牌的前三名供应商有望“增收又增利”。

二、低成本工艺支持手机金属外观渗透率突破30%

我们认为手机消费者已经普遍认同金属外观是“高档元素”，这将会对整个产业链带来重要影响。我们认为两类厂商能够在这轮浪潮中胜出：第一，在单一工艺(纯CNC, 压铸，或者冲压)具有技术和规模优势； 第二，具有外观件整体解决方案能力的厂商，同时具备金属、塑胶、玻璃、陶瓷材料的设计和加工能力。此外，必须趁着2015-1 6年行业高景气，完成大客户的适度分散，以应对产品周期、客户周期带来的不确定性。

要达到智能手机金属外观渗透率30%目标，意味着4亿部金属外观手机。CNC工艺的价格不可能大幅下降，其他工艺也会均衡发展。由于CNC是按机时计价，复杂结构的CNC工艺看不到明显缩短加工时间的可能性，CNC的价格不可能大幅下降，只有高端产品能够承担CNC的高成本。创新产品，如可穿戴设备同时需金属、塑胶、橡胶等多种材料的整合方案，能够提供一体化解决方案的供应商，也能获得不错的盈利。

冲压工艺不能制作复杂结构，全CNC工艺成本高，制造资源受限。压铸工艺能够大量减少CNC使用的前提下，形成复杂结构。成本和量产性取得平衡。近期压铸工艺取得了突破性进展：更安全，可阳极氧化，低成本。1）用铝合金材料替代镁合金材料，不仅毛刺和气泡少，还解决镁粉尘易爆炸的问题，目前三星韩国工厂和春兴精工掌握该特种铝合金材料的生产工艺；2）使用这种材料和专用设备制造的手机机壳，不仅可以喷漆，可以使用阳极氧化工艺，得到与锻压+CNC工艺类似的金属色泽和质感；3）与锻压+CNC动辄200元以上的成本不同，压铸+阳极氧化工艺的机壳成本有望做到100元以下，可以满足1000-1500元手机的成本要求。

三、A股金属机壳上市企业具有后发优势

大陆手机品牌强势崛起背景下，A股金属机壳上市企业具有后发优势。

1）华为、小米尚难跟苹果抢资源。以华为为例，我们预计2015年金属机壳手机出货量3000万部，对应3KK/月的需求量，峰值需求量可达5-6KK/月，相当于iPhone机壳需求量的1/7-1/3，而全球大厂鸿海系、可成等CNC产能被苹果垄断，国内大品牌难以获得很好的资源。

2）金属产能的投资强度很高。根据行业经验，如果生产常规CNC金属机壳（2000元价位手机用），80%稼动率，70%综合良率测算，每1000台CNC大致对应60万件/月的产能，不含基建，需要设备和流动资金共计6亿元左右；财务回报上，单机年收入60-80万元（苹果系100-120万元），净利率20%，正常投资回收期2-3年。要接到大客户订单，自有+外包的CNC产能资源至少要到2000台，非上市公司几乎不可能大规模投资CNC产能。

3）决定行业供需不能看总量，而要看关键工序的产能。CNC加工涉及多道连续加工工艺，真正的核心能力在于工序设计和分解，后道CNC精加工的工艺能力，和需要环评牌照的阳极氧化工艺。上述关键能力对应的产能才能决定行业供需和客户订单的分配。国内几百台CNC规模的小厂众多，但只能接到大厂转包的前道粗加工订单，其好坏生死，都不会对行业格局发生重大影响。

4）需求外溢利好A股金属机壳供应商。除了苹果系，还有比亚迪，但主要产能已被三星占据，可供国内品牌分配的产能也不足。因此没有历史产能包袱，具有后发优势和融资优势的A股金属机壳供应商直接受益于需求外溢，只要自身工艺能力过硬，就能将收入增长转化为利润增长。

推荐A股金属四侠：推荐长盈精密、胜利精密、劲胜精密，受益股票春兴精工。1）长盈精密：有望成为华为、小米的前三名供应商，专注高端CNC加工，A股最大产能；2)劲胜精密：三星、OPPO、 ViVo，外观件全系列解决方案供应商，业绩有望反转；3）胜利精密：压铸方案，联想PC到手机的大部件策略，收购Apple Watch自动化组装设备（富强科技）；4）春兴精工：突破铝合金压铸+阳极氧化工艺，1H15配套越南三星，2H15有望进入华为，通信设备主业新增客户爱立信，高增长有望延续。