【永远观市—行业比较】《互联网估值那些事儿》电话会议纪要

国泰君安证券研究所 策略王德伦、张晓宇

国泰君安策略从2015年1月份开始推荐成长股，目前来看，已经有明显的超额收益，大分化的判断得到了市场行情的验证。在成长股的行情中，互联网新经济以及传统经济向互联网转型带来了巨大的投资机会，包括李克强总理也给互联网+点了赞。在这个时间点上我们也推荐了工业互联网为代表的相关行业，并取得了非常好的表现。互联网公司为什么能有那么高的溢价，互联网公司应该如何估值，我们国泰君安对互联网估值做了一个梳理，并给出了一个估值框架。

近期国泰君安对互联网公司估值体系做了一个梳理，先从结论来看。首先，互联网估值应该对其商业模式有清晰的认知，硬件企业和互联网企业的价值可能相差甚远。其次，我们需要明确企业所处的发展阶段和变现模式。

在考虑上两点之后，我们可以开始尝试定量分析。我们认为互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。我们给出了一个估值架：V=K*P*R^2/N^2。其中，V是互联网企业的价值，K是变现因子、P是溢价率系数（取决于企业在行业中的地位）、N是网络的用户数、R是网络节点之间的距离。

之所以有上面结论是因为互联网企业有其自身的估值难点和特点。

首先，互联网产业发展周期短、企业更迭快、可比标的少；其次，多数企业盈利性弱、且变化幅度较大；再次，财务报表上的资产反应不了现实情况；此外，新兴行业本身的多变性导致互联网企业产生现金流的数量和持续的时间都很难预测。这些特点导致传统的DCF估值模型和一些相对都很难应用在互联网企业上。

互联网公司估值典型案例可以参考我们的报告《互联网估值哪些事儿（上）》中的小米公司。小米在2014年底完成第五轮融资，其估值已经达到了450亿美元（约合2700亿元人民币）这一估值水平已经接近京东，超过了索尼。市场对小米的估值说明了互联网企业和硬件制造商的估值方法差异极大。

从我们的估值框架来看，互联网企业的价值取决于其用户数、节点距离、变现能力和垄断溢价。

用户数：

梅特卡夫定律是说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。梅特卡夫定律是由以太网的发明者、3COM公司的创始人、计算机网络先驱罗伯特•梅特卡，夫（Robert Metcalfe）于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。

梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。节点越多，潜在存在的连接数越多。如果节点数是N，其中存在的连接数数可能是N*(N-1)，即N2这一数量级。网络的价值与节点的平方成正比。

梅特卡夫定律提出40年以来，学术界对其有不同的观点，但一直并没有特别好的实证。2014年梅特卡夫教授自己发布了一篇文章，其利用Facebook的数据对梅特卡夫定律做验证，并发现Facebook的收入和其用户数的平方成正比。中国有学者亦采用相同的方法，验证了腾讯的收入和其用户数的平方成正比。

梅特卡夫同时还认为网络的成本至多是以线性的水平在增长，这样就必然有一个网络价值等于成本的临界点存在。在网络的节点数目很小的时候，网络的价值还不能超过成本。但一旦网络节点数增加，超越了临界点，则网络将会取得爆发性的增长。梅特卡夫定律是对互联网企业为什么如此追求增长的一个非常重要的解释。

距离：

我们或许很难定义什么是网络之间节点的距离。不过定性地来看，同样的信息，如果需要更长的时间才能传达，我们即可以认为节点之间的距离“长”。如果相同的时间网络能传达更多或质量更高的信息，我们就可以认为节点之间的距离“短”。我们总结了节点距离的影响因素如下：

可以看出，网络节点之间的距离，有外生的因素、亦有内生的因素。

科技进步和基础设施建设带来的如宽带网络的普及、4G大面积推广、智能手机等智能移动终端的广泛应用带来用户界面易用性提升等因素，可以全面提升整个网络的价值。对于个体互联网企业来说，这些是外生的因素。

内生的因素包括网络的内容（数量和质量）、网络的联通度，这实际上是由网络自身的商业模式和运营情况所决定的。网络中信息质量越高、数量越多、高连通度节点越多，则网络节点的“距离”就越低，网络的价值就越大。

如果一个网络本身只是一个中心联系众多用户，这种网络的价值实际上并不高。而类似像腾讯、Facebook这种节点和节点间有着较多联系的网络价值会高很多，有机会实现梅特卡夫定律所预测的平方级增长。

高连通度节点可以很有效地减小网络的“距离”。这实际上牵扯到社会网络分析中的“小世界”现象。我们在本文中不做赘述。在此仅举一个生动的例子：郭敬明电影《小时代》在新浪微博上的转发路径图。我们可以看出从郭敬明发出到该微博获得10万转发量，对“最远”的节点也仅需要花十几次转发即可抵达。但如果没有中间的高连通度节点，则右边的所有人可能都要经过20次甚至30次的转发才能收到这一消息。

变现能力：

这个很好理解，但这个在初期不是最重要的，更多的互联网企业看重的是用户数，尤其是最初阶段，也就是去争夺市场，以期获得垄断溢价。

垄断溢价

互联网是开放的，但并不平等。互联网的一个重要特征就是赢者通吃。互联网创业需要思考一个问题就是腾讯能不能做。梅特卡夫定律告诉我们网络的价值与用户数的平方成正比，这意味着用户数相差不多会导致网络价值相差很多。进一步地，落后者未来获得新用户、，新资源的机会都要比领先者要小。梅特卡夫定律加剧了互联网的马太效应。因此，投资者往往会极为重视互联网企业的行业地位，他们会愿意付出高溢价来购买领先者的股权。如果能取得垄断，则这种溢价将更大。互联网赢者通吃的特征的本质是其背后的幂律分布原则，我们在暂不展开。

考虑增长阶段和市场空间

梅特卡夫定律面对的一个问题是N如果一直爆发增长下去，那么企业的价值岂不是很快就变得无穷大？每一个新的用户的边际价值也将变得极大？这实际上是一种误解。

韦吕勒在1844年在研究人口增长时发现，当一个物种迁入到一个新的生态系统中时，数量会发生变化。假设该物种在这个生态系统中存在资源的限制（如天敌、食物等），则增长函数满足Logistics方程。这一方程对应的增长曲线即是S型曲线。

互联网领域的企业增长也依然符合这一定律。在用户数达到一定数量的时候，再想获取新的用户就变得较难。最终呈现出S-型曲线，在我们的报告《互联网估值那些事儿（下）》中我们展示了Facebook用户数增长已经渐渐放缓，但腾讯的增长似乎还在继续。

一个用户到底值多少钱？

这并不是一个容易回答的问题。这从上面的公式我们可以看出，一个用户的价值和其所属网络的用户数成正比。对一个100万用户的电商企业和一个1000万的电商企业，每一个用户的价值可能差很多。所以我们在报告《互联网估值那些事儿（下）》梳理了典型行业中龙头公司的单用户价值，得出了如下结论:

在社交产品领域，强弱分化明显。其中腾讯单用户市值最大，达到了196.5美元，体现出了明显的规模效应。单纯的社交产品如新浪微博等，由于没有好的变现模式，单用户价值并不高，仅有15.4美元。

电商用户价值普遍较高。我们对比了国内外知名的电商企业，平均每用户价值为486美元（按市值计算）。由于阿里巴巴的业务中涉及到部分中小企业间的B2B业务，京东的单用户价值可能更好地代表了市场对中国电商的评价。而当当网的单用户价值就要比京东小很多。

在金融领域，支付为王，互联网金融仍有提升空间。传统的具有准网络性质的金融公司已经享受了高的用户价值。Visa和MasterCard的每用户价值都达到了700美元之多（按市值计算），遥遥领先Paypal的单用户价值。我们也选取了几家中国的互联网企业进行对比。其中蚂蚁金服的用户数已经达3.2亿，据市场分析估值大概约350-550亿美元，我们暂时以400亿美元加以估算。对Paypal我们以350亿美元进行估算。和Paypal相比，大智慧和蚂蚁金服的单用户价值大概在同一个水准上，但与Visa相比，还有很高的提升空间。

为什么要推荐工业互联网

互联网的发展是人和人的连接，到人和机器的连接，再到机器和机器的连接。工业互联网就是机器和机器连接时代，未来工业互联的节点数要大大超过消费互联网，按照互联网的估值框架，其可以想象增长空间巨大，据估算，未来20年内，工业互联网将在中国带来30万亿美元的GDP增量。我们简单的梳理了产业机会如下：

首先，建立连接的必须品-传感器产业链将有巨大机会。其次，由于N的增长，数据量也会爆炸，数据传输和大数据分析也将迎来好的机遇。最后，工业互联网的发展也将带来互联网基础设施领域的增量需求。

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