【永远观市•立体博弈之九】估值另一面：制度的影子（下）

文/国泰君安策略团队 杨腾/乔永远/王德伦 等

本报告导读：2014年以来的市场风格具有深刻的一级市场和产业资本背景。一、二级市场价差的凸显，使并购预期成为成长股估值的重要因素。在注册制预期下，2015年这种风格演绎会进入一个更为活跃的窗口期。

投资逻辑

1. 2014年以来的市场风格，具有深刻的一级市场和产业资本背景。2013年IPO审核暂停，深刻影响了产业资本的行为。在产业资本推动下，大量拟上市公司转而寻找其他渠道进入资本市场，借壳上市或被收购上市因此而成为普遍性的选择。这在2014年形成了一个从标的寻找、定增参与、资金配套、市值管理到解禁退出的横跨一、二级市场的“产业链条”。这成为对二级市场风格产生重要影响的因素。一、二级市场形成互动，对2014年的A股市场行情演绎、风格转换产生了极大的影响。

2. 估值另一面：制度的影子。由于A股一、二级市场价差的凸显，当市场对某一公司的并购事件预期足够强烈时，上市公司本身的业绩增长便成为次要考虑因素，市场愿意给出更高的估值倍数。在此逻辑下，2014年小市值公司估值扭曲表现为两方面：第一，整体估值高，至2014年三季度末，创业板整体市盈率已超过60倍；第二，估值与基本面脱钩，企业的业绩不再是驱动股价的核心因素。这样的估值变化并非是由于市场无效，或是投资者非理性，而是具有深刻的制度、政策以及一级市场产业资本背景。

3. 2013到2014年成长股行情的驱动逻辑转换。2013年至2014年，以中小板、创业板为代表的小市值板块都是牛市行情。但从2013到2014，小市值板块上涨的驱动因素和表现特征却并不相同。在2013年，小市值板块走牛的核心主导因素是代表经济转型的新产业崛起，表现优异的是以碧水源、乐视网、汤臣倍健为代表的小盘龙头；而在2014年，小市值牛市的核心转变为一、二级市场价差推动的并购预期，领涨主体从小盘龙头转换为总市值30亿以下的小市值公司。这种驱动逻辑的转换，正是在制度变化下，一级市场和二级市场共同追逐利益最大化的表现。

4. 2015年：注册制预期下的风格博弈。在2014年，民营企业是并购重组类的最主要的参与者，民营类上市公司占并购重组比例近八成。进入2015年，市场对注册制具有一定的预期。在这种预期下，从一级市场的角度出发，并购重组活动不但不会停止，反而会更加活跃的进行。表现在参与企业数量增加、新的群体参与（如海外退市中国公司）、原有计划加速进行等。在这些因素促进下，2015年成长板块将继续活跃。

1.成长股估值：制度的影子

2014年以来，由于A股一、二级市场价差的凸显，当市场对某一公司的优质并购事件预期足够强烈，上市公司本身的业绩增长便成为次要考虑因素，市场愿意给出超过正常范围的估值倍数。2013年长达14个月的IPO审核暂停，使IPO排队企业数量超过600家，按照当时的发行速度，新申报上市材料企业需要等待五六年之后才能过会上市。这使一级市场PE/VC寻求被并购退出。因此在2014年的并购市场形成了从标的挖掘、资金配套、定增参与到解禁退出的完整产业链条。（《估值另一面：制度的影子（上）》2015.02.10）

政策的边际变动改变市场规则，市场参与者必然以行为方式的改变来实现新规则下的利益最大化。作为反馈，市场参与者行为改变又进一步影响二级市场的逻辑。不断完成的优质并购事件逐步推升整体小市值公司并购预期，形成估值正向反馈，小市值公司估值脱离基本面和内生业绩增长，形成整体扭曲。这就是2014年小市值行情的核心逻辑，其本质是一二级市场价差背景下，市场对于IPO暂停的行为反馈。

在此逻辑下，2014年小市值公司估值变化表现为两方面：第一，整体估值高，至2014年三季度末，创业板整体市盈率已超过60倍，而算数平均市盈率已超过100倍；第二，估值与基本面脱钩，企业的业绩不再是驱动股价的核心因素，甚至在一定程度上估值与基本面背反，业绩越差的公司，估值水平越高。这样的变化并非是由于市场无效，或是投资者非理性，而是具有深刻的制度、政策以及一级市场产业资本背景。

2.2013年到2014年的小市值主导逻辑转变

2009年“四万亿”政策带来刺激性行情反弹结束后，主板和蓝筹开始进入长达数年的整体盘整期。宏观经济在逐级下滑中寻求转型，而股票市场也逐步形成存量资金博弈的格局。从2012年底开始，在经济转型预期和存量资金主导下，以创业板为代表的小市值公司开始走强，并形成一波较长期的局部牛市。但这波局部牛市从2013过渡到2014，小市值板块上涨的驱动因素和表现特征却并不相同。在2013年，小市值牛市的核心主导因素是经济转型预期，表现优异的公司是以碧水源、乐视网、汤臣倍健等为代表的小盘龙头；而在2014年，小市值牛市的驱动因素转变为一、二级市场价差推动的并购预期，领涨主体从小盘龙头转换为总市值30亿以下的小市值公司。

这一差异在简单分组数据对比上即可以得到明显的印证。将整个创业板+中小板1056家公司按市值大小分为两组。从2013年第一季度到第三季度，年初市值小于30亿的公司复权股价平均上涨幅度为39%，而同时期内，年初市值大于30亿的公司复权股价涨幅为40%，大市值组涨幅略高于小市值组。而在2014年前三季度，情况则完全不同：年初市值小于30亿的公司复权股价涨幅达到67%，年初市值大于30亿的公司复权股价涨幅仅为32%，小市值组涨幅远远超过大市值组。同样处于整体的局部牛市，但2013年和2014年的小市值行情特征明显不同。这种行情特征差异正是由于背后驱动逻辑的转变而产生。

3.浪潮之下，民营企业反应速度最快

制度和政策的变化影响市场参与者的行为，而不同类型的参与者对于政策的反应速度并不相同。IPO暂停带来排队企业数量大量增加，对拟上市公司而言，这是一种不好的环境变化，它们被迫转向被并购的方式进入资本市场。然而站在上市公司角度，大量优质未上市公司愿意通过被并购的方式进入A股市场，增加了大量优质的可供选择的并购标的，特别是对于主业衰退的上市公司而言，带来了很好的转换主业的契机。

面对这一政策变化带来的环境变化，民营企业体现出最敏锐的嗅觉。在2014年中，反应最快、行为最积极的是民营类企业。大量民营类企业借此机会并购标的，完成了主业转换、业务补充、业绩提升等经营目的。在2014年的并购重组预案中，来自民营上市公司的预案占比近八成。这明显超过了整个上市公司群体中民营企业的比例。反过来，对于产业资本而言，交易对手的决策速度、交易难度、合并后的话语权是核心的关注点，因此，民营体制、总市值偏小的企业是最理想的交易对手。

政策的方向、参与者的行为最终都“投射”到二级市场中。对于被并购的标的公司，民营体制、总市值偏小的上市公司是最理想的交易对手，反应在二级市场中，在2014年的小市值行情中，民营类上市公司具有最大的涨幅，远远超过了其他类型的上市公司。对于上市公司而言，寻找并购标的过程中往往看重两个方面，首先是标的公司的业务与自身业务的协同性，其次是标的公司受二级市场的欢迎和追捧程度。而由于一、二级市场价差的存在，因此在2014年A股市场的并购中，对后者的看重远超过前者。这也是为什么我们能够看到，在2014年的并购市场中，手游、影视等互联网行业依次收到最多的追捧。也给予了最高的估值。

4. 2015：注册制预期下的风格博弈

如果一、二级市场价差完全消除，那么成长股并购将会失去现有的价差套利意义，当前的这种估值模式将受到极大的影响。而一、二级市场价差的消除，则从根本上取决于发行体制是否完全市场化。进入2015年，一、二级市场对注册制具有一定的预期。在这种预期下，从一级市场的角度出发，并购重组活动不会停止，反而会更加活跃的进行。表现在参与企业数量增加、新的群体参与（如海外退市中国公司、新三板公司等）、原有计划加速进行等。在这些因素促进下，2015年成长板块将继续活跃。

国泰君安策略组立体博弈系列报告：

《股票价格是人心中的花——"立体博弈"系列专题报告之一》20140126

《从“投机”走向“投资”的A股市场——"立体博弈"系列专题报告之二》20140508

《映日荷花别样红——"立体博弈"系列专题报告之三》20140810

《风险价格是新抓手——"立体博弈"系列专题报告之四》20140901

《再平衡下的新估值常态——"立体博弈"系列专题报告之五》20140903

《向下的贴现率走廊——"立体博弈"系列专题报告之六》20140909

《摸着石头过河——"立体博弈"系列专题报告之七》20140929

《估值的另一面：制度的影子（上）——"立体博弈"系列专题报告之八》20150201