【申宏H宏观】政策暖风频出 化解房地产硬着陆风险-孙海琳，朱晓明
3月30日下午，中国人民银行、住房城乡建设部和中国银行业监督管理委员会联合下发通知，首套房首付比例最低降至20%，二套房最低降至40%。财政部同时也发文，将售房免征营业税的门槛从5年下调至2年。
一、新政反映的宏观调控重心转变？进一步印证年初以来宏观调控政策全面转暖趋势，利于降低中国经济系统性风险、稳定社会信心、提升市场风险偏好。
今年年初经济开门不利，1-2月工业增加值下滑到6.8%，固定资产投资增速下滑到13.9%，结合发电耗煤增速、货运量、工业品价格等高频数据，一季度经济实际增速下破7%概率较大，在此背景下，我们注意到宏观调控政策开始转暖：从3月政府工作报告即可看出，对稳增长的描述力度明显有所加大，政策重心短期向确保经济不过快下滑转移；从实际政策出台也可以看出，自去年11月降息开始，货币政策转暖后，今年2月开始财政政策亦开始发力，2月财政支出明显加速，小微减税和地方政府的债务置换也表明了积极财政的思路，宽货币+紧财政的政策组合正逐步转向宽货币+宽财政的组合，今天地产新政的出台，大体在预期之内，进一步印证了年初以来宏观调控政策全面转暖趋势，利于降低中国经济系统性风险、稳定信心、提升市场风险偏好。
二、新政反映的地产调控重心转变？地产调控政策由需求管理转向供需并重式管理，由注重刚性需求转向支持改善性需求。
需求管理转向供需并重式管理：上周国土部和住建部联合发文，要求优化住房和用地供给结构，聚焦中小城市去库存，表明中国的地产调控由单纯的需求管理转向重视供给结构，今天330新政的推出，表明政府从供需两端双向发力，确保房地产市场平稳运行，这种做法实际上已经摈弃了各地政府一窝蜂卖地财政的思维，更加注重房价和地价的稳定及区域平衡。
刚性需求转向改善性需求：地产泡沫是中国近几届政府最为关注的资产泡沫和经济隐患，因此即便在地产行业已经大趋势景气下行的宏观背景下，政府放松地产调控的重心长期仍聚焦于确保刚性需求，而害怕刺激投资和投机性需求，去年930地产新政，针对的也只是首套房首付比例、利率下限和首套房认定标准，但930新政只是短期的刺激了一下地产销量，自今年年初开始，地产销售又重现低迷，在此背景下，政府终于实质性放松改善性需求，对二套房首付比例进行下调，同时放松的还有营业税政策，均回归到2008年的水平，上一轮地产上行周期中收紧的行政化措施继续趋势性的放松，去行政化趋势明显。
三、新政对宏观经济的效果如何？预计短期会有两个月左右需求冲击，但对新开工投资的拉动有限。
中国的地产行业已处于趋势性的供需拐点，一方面是供给过剩库存高位，如果看房地产在建/新开工比例，该比例已经处在历史高位，2014年在建面积达70亿平米，而销售面积仅10亿平米左右；另一方面是购房主体人口的趋势性减少，自1990年左右开始中国新出生人口大致每年减少100万人。在此背景下，我们预计330地产新政很可能如去年930新政类似，短期对地产销售有脉冲式的刺激，改善性需求将有望迎来一波释放，但销售改善趋势恐难持续，在此预期下，地产开发商将以去库存为主，对新开工投资仍将比较谨慎，预计地产投资仍将向5%左右水平收敛，因此我们预计地产新政可以有效化解地产硬着陆风险，但难以改变其景气下行趋势。
四、后续地产政策将如何演变？
单纯的一两次地产去行政化措施难以改变地产景气下行趋势，在政府区间调控思维下，我们预计地产实体景气下滑和地产政策持续转暖托底的组合将继续持续，从区域上来看，一二三线城市的调控措施可能分化，一线特大城市的政策差异化，去行政化措施推进将相对较慢；宏观层面看，二季度还可以预期的有利于托底地产的政策包括：1、按揭利率的下调；2、存款准备金率的下调；3、建筑业和房地产业纳入营改增。
【神州信息（000555）】中农信达超预期，业绩有保障-顾海波
公司公布了2014年年报，营业收入达65.59亿元，较上年下降14.97%。归属于上市公司股东的净利润为人民币2.8亿元，较上年增长9.74%。
业绩保持稳定增长。报告期内公司主动放弃毛利低、周期长的系统集成订单，导致收入收入有所下滑，但高毛利率的技术服务、软件等保持稳定增长，尤其是中农信达的农业信息化业务超额完成任务，收入增速高达575%，这带动公司毛利率大幅上升2.96%。另外，公司费用控制情况较好，管理费用占比因为研发支出增加略有上升，这为公司净利润增长9.74%奠定了坚实的基础。
三大云平台助力公司称雄智慧城市市场。随着我国智慧城市进入验收期，2015年智慧城市市场有望爆发。公司依托其完善的行业信息化产品线，着力打造金融“云+端”、税务云和医疗云平台，开展医疗和人口大数据等数据运营的探索。云平台的海量客户沉淀与公司出类拔萃的大数据分析能力相得益彰，为公司以云平台为基础开展系列增值服务奠定了坚实的基础，也为公司未来高速增长打开了新的空间。
以中农信达为入口，抢占土地流转后市场制高点。公司并购的中农信达占据我国农村土地确权市场的20%，仅此就有近60亿的市场空间，中农信达的农云平台公司完善的产品线和丰富的客户资源结合，在河北展开土地交易平台试点，探索土地流转后千亿蓝海市场。公司日后完全可以在交易平台的基础上展开金融、土地交易、教育培训、农机服务等多样化增值服务，随着土地交易平台地域复制，智慧农村战略有望成为公司新的高速增长引擎。
维持“买入”评级。预测2015-2017年营业收入为74/89/103亿元，净利润为5.31/9.33/11.91亿元，EPS为1.16/2.03/2.59元。上调目标价至75元。
【初灵信息300250】年报点评:业绩增长平稳，关注大数据产业发展(王凤华 虞瑞捷)
2014年公司实现营业收入2.3亿元，同比增长14.03%；归属上市公司股东的净利润3190万元，同比增长 13.87%。 由于新增合并深圳博瑞得一季度亏损；子公司杭州博科思成本、费用上升以及公司计提一季度期权费用，造成公司15年一季度业绩预亏0-400万元。
延长锁定期彰显信心,未来发展思路明晰。公司控股股东（占总股本比例48.35%）承诺，对所持有公司首发限售股追加锁定两个月至15年6月。同时，公司将继续积极寻求优质的投资项目，通过收购兼并、合作投资、结成伙伴等资本手段进行合作，快速进入与现有关联的业务领域，提升规模效益，保障公司持续健康稳定发展。我们认为，公司大股东对未来发展思路明晰，充满信心。
避免被通道化，电信运营商向大数据转型。新一代通信网、互联网、物联网、社会化网络和社会化媒体的发展，不断推动电信运营商的经营模式从传统的“话音经营”向“流量经营”转变，并产生大量的信令数据。通过采集分析信令数据，充分挖掘其中包含的潜在信息，并提供增值服务，正成为运营商新的业务增长点，中国电信和中国联通正以此为集团第一战略进行推进。
博瑞得以信令监测为主业,成功卡位三大运营商。通信网络（以移动互联网为主）的数据采集（信令监测）为目的的数据分析软件研发、通信网络数据监测、网络优化、相关增值业务及其拓展应用业务。博瑞得的客户主要包括国内三大电信运营商，已于中国联通23省，中国电信9省和中国移动4省开展业务。
盈利预测和评级: 我们预计公司15，16年EPS分别为0.76和0.85元，维持买入评级。
【云天化（600096）】预计磷肥产品盈利改善-麦土荣
化肥量价齐跌导致2014年大幅亏损。公司发布2014年度报告，报告期内实现营业收入544.92亿元，同比下降2.51%，归属于上市公司股东的净利润为-25.83亿元（上半年亏损10亿，下半年亏损16亿），基本每股收益为-2.29元。主要原因为产品量价齐跌（DAP价跌6%，尿素价跌13%，DAP量跌23%）、运费增加以及融资成本上升。
公司费用弹性较大、国企改革预期强烈。2014年公司的三费约为75亿元，费用率13.83%。其中销售费用28.92亿元、管理费用22.64亿元、财务费用23.78亿元。公司生产性销售收入为195亿元，商贸收入为350亿元，而商贸收入只有4.03%的毛利，考虑到贸易性收入的费用率较低，因此公司的实际费用较高，有一定的下行空间，费用弹性较大。随着利率下调、增发项目完成补充流动资金以及国资改革预期，我们预计公司三费有较大的弹性。
磷肥行业基本面持续好转。春季需求及出口政策放宽将推动磷肥价格上涨。在2014年度关税税率下调，出口增长较为明显的背景下，2015年春耕出现磷肥供应偏紧局面的概率较大。随着出口政策的完全放开，我国磷肥行业将能面对全世界的季节性需求，有利于缓解国内目前产能过剩的矛盾。
盈利预测及评级。我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.15、0.23和0.48元，考虑公司是目前磷肥板块中弹性最大的，100 元/吨磷肥价格的上涨，对应其业绩弹性EPS 大约为0.35 元。维持“买入”评级。
【盐湖股份（000792）】2014年业绩好转-麦土荣
公司业绩好转。公司发布2014年度报告，报告期内实现营业收入104.74亿元，同比增长29.40%，归属于上市公司股东的净利润为13.02亿元，同比增长23.76%，基本每股收益为0.82元。2014年度销售钾肥456万吨，均价为1706元/吨（不含税），2014年度钾肥量增（+39%）价跌（-10%）。随着产量的上升，公司氯化钾生产成本持续下降，2014年较2013年成本下降将近40元/吨至540元/吨。
2015年化工项目目标明确减亏。2014年度销售各类化工产品62.28万吨，但是各产品基本都处在亏损状态，其中综合利用一期亏损7.13亿元，ADC发泡剂亏损3.68亿元，蓝科锂业亏损0.92亿元，合计亏损11.73亿元。随着2015年化工项目的开工率提升及天然气价格的下调（一期二期项目满负荷状态将消耗8亿方气，按照80%的开工率消耗6.4亿方气）双重推动，预计2015年度化工项目将明显减亏。
钾肥行业基本面向好。技术突破后，钾肥冬季也能生产，所以相当于提升了公司产能，按照350万吨的设计产能，基本上能达到420-430万吨的产，而且随着产量提高，公司的钾肥生产成本持续下降，公司预计今年钾肥产量460万吨，销量500万吨。另外，短期随着国际钾肥生产商库存的见底，长期随着新投产钾肥边际成本的上升，我们判断钾肥行业景气上行趋势确立，钾肥价格将迎来上涨周期。
盈利预测及评级。我们预计公司2015-2016年EPS分别为1.19和1.75元，维持“买入”评级。
【鲁泰A（000726）】业绩小幅下滑，未来有望重现稳健增长，安全边际足-秦聪
2014年年报EPS为1.00元，业绩同比下滑4%，基本符合我们的预期：2014年全年公司实现收入61.7亿，同比下降4.8%，归属上市公司股东净利润9.6亿，同比下降4.1%，扣非净利润8.8亿，同比下降5.7%，EPS为1.00元，低于市场预期，但基本符合我们的预期。其中第四季度实现收入16亿，同比下降13.2%，归属上市公司股东净利润2.5亿，同比下降23.1%，EPS为0.26元。公司全年非经常性损益约8263万元，其中政府补助约9913万元。公司拟每10股派发现金红利5元（含税）。
全年面料收入持平，衬衣收入下滑11.5%，海外收入整体下滑4.8%：去年全球市场整体消费需求较为低迷，且东南亚纺织服装业快速崛起带来竞争，影响公司收入增长。1）分产品看，公司面料产品全年实现收入44亿，同比持平，占比提升至71.3%，而销量微降2.9%，体现销售均价略有提升；衬衣收入10.9亿，同比下滑11.5%，主要是销量下滑9.2%所致；由于新疆鲁泰销售收储棉减少，棉花销量减少49%，收入减少53.6%。2）分区域看，公司大陆与海外市场整体收入分别下滑5.7%与4.8%，其中仅欧美市场增长7%。
毛利率小幅提升0.54pct，期间费用率提升1.3pct，资产质量整体仍较健康：公司全年综合毛利率提升0.54pct至31.36%，其中面料与衬衣毛利率均有小幅提升。期间费用率方面，销售费用率与管理费用率分别提升0.34pct与1.42pct至2.89%与10.28%，而财务费用率由于利息支出减少而下降0.48pct。全年净利率小幅提升0.12pct至15.54%。盈利质量方面，存货较年初增加1.08亿至17.53亿，应收账款较年初减少6864万至2.12亿，经营性活动现金流量净额同比减少3.42亿至11.12亿，整体仍处在合理水平。
全产业链综合运营能力强，不断完善海外产能布局，网络化定制方向契合工业4.0模式：1）公司具备完整产业链布局，在中高端色织布领域的市场龙头地位稳固，且不断加强精细化管理，推进卓越绩效管理模式，未来市场份额有望继续提升。2）为规避贸易壁垒及降低人力成本，公司海外产能布局不断推进，目前柬埔寨一期已投产，柬埔寨二期、缅甸公司与越南公司均在按计划进行中。3）公司与时俱进，加强网络化定制方向投入，推出君奕高端定制衬衣品牌，且不断完善线上线下营销模式整合，契合工业4.0模式。
棉花价格逐步企稳，未来随产能逐步释放，公司业绩有望重现稳健增长，且目前动态估值仅13X，分红比例高，安全边际足，市场普涨的背景下估值有提升空间，维持买入评级：去年Q4以来国际CotlookA指数与国内长绒棉价格均呈现企稳趋势，对公司业绩的扰动逐步减少，且今年与明年公司境内及海外产能将逐步释放，公司业绩稳健增长可期。目前公司动态估值仅13X，年初至今涨幅在行业内相对靠后，且具备工业4.0概念，估值有提升空间。我们预计2015-2017年EPS为1.17/1.32/1.48元，对应PE为12/11/10倍，维持买入评级。
【申万宏源医药H】科伦药业年报简评：三大业务均有看点，长期投资价值凸显-王晓峰
公司发布2014 年年报，全年实现收入80.23亿元（+17.45%），归母扣非净利润9.18亿元（-15.31%），经营性净现金流12.19亿（+16.03%），每股收益1.39元（-7.33%）。公司拟每10股派发现金红利2.5元（含税），同时每10股转增股本10股。
业绩增速前高后低，全年实现较快增长。2014年，公司实现收入80.23亿元（+17.45%），归母扣非净利润9.18亿元（-15.31%），经营性净现金流12.19亿（+16.03%），每股收益1.39元（-7.33%）。分季度看， Q1增速最快，受塑瓶降价、中间体折旧增加等影响，随后逐季下降，Q4增速同比下滑最大。
大输液业务保持平稳增长，非输液业务处于高速增长期。公司大输液业务实现收入61.92亿元，同比增长8.62%。其中普通输液实现收入45.67亿元，同比增长11.07%。随着大输液招标政策趋于温和，外加可立袋获得国家大奖，我们预计包材替代将成为公司输液业务保持较快增长的主要动力。非输液业务实现收入17.53亿，同比增长57.51%，在高基数的基础上继续保持高增长。其中川宁中间体收入5.39亿元，康复新液单品种销售过亿元。随着公司原料药厂区完工、塑料安瓿产品不断上市及创新药的逐步落地，非输液业务仍会保持高速增长。
盈利能力有所下降，经营性净现金流表现优异。公司净利率由13年的15.98%下降到14年的12.27%。但公司经营性净现金流表现优异，全年经营性净现金流余额为12.18亿元，同比增长16.03%。
盈利预测及评级。公司预计2015~2017年EPS为 1.65、2.01和 2.50元，对应PE为25X、21X和17X。我们认为公司三大业务具备显著的协同优势，目前大输液业务趋于向好，中间体拐点明确，创新药即将迎来收获，具备长期投资价值，维持增持评级。
【山西汾酒600809】年报点评：基本面接近底部，期待国企改革-陈嵩昆，刘洋
公司公布年报，2014年实现收入39.2亿，归属母公司净利润3.56亿，分别下滑36%和63%，符合市场预期。对此，我们点评如下：
收入下滑接近底部，4Q有所增长：4Q收入9.07亿元，同比增长15.9%，虽然与最热的2012年还有差距，但已经恢复到11年4Q 9.2亿元的水平。而经销商调研表明，去年公司通过补贴费用的方式加快了去库存的步伐，目前市场上库存处于正常水平，因此我们认为这一恢复是良性、有市场基础的。
产品结构调整接近尾声，毛利率企稳：2014年销量持平，收入下滑36%，产品结构大幅降级。青花系列、陈酿系列均下滑50%左右，老白汾下滑约40%，仅波汾实现了40-50%的增长，达到1.7万吨左右。高端酒2015年继续下滑的空间不大，青花系列还有1000吨左右的销量，陈酿系列约3000吨，老白汾约7000吨。4Q单季度毛利率66%，连续3个季度企稳，继续下滑的空间不大。
15年恢复的看点在于低端酒和新品的承接：公司推出青花15年、25年产品，对原有20年、30年的产品体系进行补位，以更高的性价比承接其消费者。甲等老白汾去年销售约600吨，今年将在全国进一步推广，占领中档酒市场；低端的波汾将进一步放量，抢占40元左右的光瓶酒市场。我们预计全年可以实现收入的小幅增长。
国企改革有望成为股价的催化剂：市场一直诟病汾酒拥有一流的品牌和三流的管理，体制机制的僵化是制约其复苏和发展的最大障碍，因此若国企改革将是汾酒的重大利好。集团在去年12月成立了改革办，董事长改革意愿强烈，积极推动，我们认为年内出现进展可以期待。
盈利预测及投资建议：预计 15-17 年收入分别为43亿、49亿和56亿，YOY 11%、13%和15%；归母净利润4.2亿、5.1亿和6.3亿，YOY
18%、22%和23%；EPS 0.49元、0.59元和0.73元。公司销售层面在进行调整，预计下半年会看到积极变化，维持“买入”评级。
【申宏H宏观】国内流动性周度观察(3.23-3.29)：稳增长和债务置换加码，收益率曲线上移-孙海琳，朱晓明
公开市场再现货币净投放，资金面现暖意。上周七天逆回购利率继续下调，逆回购操作小幅放量，净投放100亿元，结束连续四周的净回笼。随着财政支出力度加大，3月份财政存款可能会超季节性投放。紧平衡的资金面表现渐松势头，货币市场利率有所走低。上周银行间7天、14天、1个月回购利率分别下降14.22个、3.33个、15.15个基点至4.08%、4.48%、4.95%。R007十日均值下跌38.62个基点至4.26%，二十日均值下跌20.37个基点至4.53%。4月初准备金补缴、新股发行和企业缴税将会对本周的流动性产生扰动。财政部部长楼继伟在27日表示，财政部正在跟全国人大进行沟通，将会根据地方此次发债情况，可能准备进一步的置换。这意味着置换债券额度可能不只是一万亿，地方债供给将会增加，将会对利率债收益率产生上行压力。央行行长周小川指出，必须警惕通货膨胀的下行趋势，警惕通货紧缩。当前货币政策仍留有余地，我们认为降准或已可期，政策窗口大约在四月的一季度经济数据公布前后。
随着稳增长力度加强、经济悲观预期逐渐修复、债务置换以及股市资金分流，利率债收益率、票据收益率和信用利差均全线上行。国债收益率1年期和10年期分别上8.1个和7.2个基点分别至3.18%和3.57%；国开债1年期和10年期收益率分别上升6.8个和22.0个基点，分别至3.79%和4.08%。上周10年期与1年期的利差上涨6.78个基点至29.18个基点。3年和5年期AAA票据收益率分别上升13.9个和25.2个基点，分别至4.76%和4.80%。5年期AA+中票利差上升4.92个基点至1.81%。
人民币汇率小幅波动，美元短期震荡，资金融通将推动人民币国际化进程。上周美元兑人民币即期汇率报收于6.2167，较上周上调105个基点，小幅贬值0.17%；美元兑人民币中间价上周收至6.1397，较上周下调99个基点，小幅升值0.16%。美元指数继续回调，上周五收于97.35，较前周小幅下跌0.51%。人民币兑美元即期汇率小幅收跌，但中间价仍小幅回升，表明监管层引导即期汇率稳定的意图。中国拟在亚洲基础设施投资银行和丝路基金中优先鼓励使用人民币，这将在推广人民币国际化，推动人民币加入特别提款权。一带一路将需要大量的融资支持，未来经贸合作将推动人民币跨境使用，资金融通将推动人民币国际化进程。
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联系人：王钦13906505947
