1. 丙烯价格持续走强（东方石化行业首席分析师 赵辰）

我们在15年石化行业年度策略报告《把握天然气和丙烷脱氢两大主线》中，曾经非常看好丙烷脱氢板块今年的行业景气和股价表现。12月底至今丙烯价格已经累计上涨超过35%。其实从去年9月份的高点至今，丙烯价格也只下跌了20%左右，远小于同期油价接近腰斩的跌幅，在石化产品中基本是表现最强的品种，相应的和原料丙烷的价差也达到了3000元左右的高位。

图1：2014年至今丙烯WTI价格图（元/吨）

资料来源：隆重石化 东方证券整理

而展望未来，由于以下三点原因我们判断丙烷脱氢的价差还将继续扩大，有望达到4000元/吨，届时丙烷脱氢行业将成为目前大类化工品中硕果仅存的暴利品种，具体如下：

1. 丙烷现在处于旺季，未来随着进入淡季，价格还有望进一步下跌，跌幅一般在1000元左右；

2. 丙烯来自于丙烷脱氢的的新增产能已经基本投产

3. 完毕，但价格却依然强势上涨，说明需求的承接能力很强，在后续的产能投放有限的情况下，景气还有望维持高位；

4. 由于油价的暴跌，行业内最主要的新增产能煤化工已经完全没有成本优势，恐怕都将成为无效产能，这将极大的缓解未来的产能压力；

2. 丙烷供过于求非常严重

全球丙烷消费量大体为1.25亿吨，90%以上都是用作燃料。而丙烷脱氢用只有650万吨，占比仅为5%。在燃气领域丙烷由于被更为廉价的天然气大量替代，基本上没有增长，而化工领域今明两年的新增需求也仅为328万吨和562万吨，年均增长仅为5%。但供给端却美国管输设施的竣工将呈现翻倍增长，未来几年的新增产能为1500万吨以上，所以全球供过于求将非常严重。

表 1 NGL产量表（万吨/年）

资料来源：IEA 东方证券整理

而且丙烷的主要用途燃气的季节性非常明显，1、4季度为旺季，2、3季度为淡季，历史上淡旺季需求相差很大，甚至可以达到5-10倍之多。而从历史看淡旺季的价差普遍也都在1000元以上。所以未来即使丙烯价格不再上涨，两者价差也有望继续扩大。

图1：2012年至今丙烷价格图（元/吨）

资料来源：隆重石化 东方证券整理

3. 气头丙烯基本已经投产完毕

1. 目前全球丙烯产能6900万吨，工艺路线分为油头（占比90%）、气头路线（即丙烷脱氢）和煤化工路线。高油价导致油头的成本一直偏高，所以从12年开始全球油头产能就陷入停滞，每年的增速都不超过1%，而今年的增长我们统计更是只有27.5万吨，增速仅为0.4%。

   表 2 2015年油头丙烯扩产项目（万吨/年）

   公司	国家	扩产产能（万吨/年）
   pertamina	印尼	11.5
   IRPC	泰国	16
   合计		27.5

   资料来源：东方证券整理

   而气头新增产能主要集中于我国，总计445万吨占到全球的70%。而其中绝大多数都是去年3季度到今年1季度投产，总计投产规模达到150万吨，但这段期间丙烯价格依然保持强势，可见新增产能已经被完全消化。而后续全年的产能投产也只有万华和东华总计135万吨，非常有限，很难实质性影响目前的供需紧张局面。

   表3 2013年至今我国丙烷脱氢投产进度（万吨）

   企业名称	地理位置	产能	投产时间
   天津渤化	天津	60	2013年3Q
   浙江海越	浙江宁波	60	2014年3Q
   卫星石化	浙江平湖	45	2014年3Q
   江苏三圆	绍兴	45	2015年1Q
   东华能源	张家港	60	2015年2Q
   烟台万华	山东烟台	75	2015年2Q
   东华能源	宁波	60	2016年1Q

   资料来源：东方证券整理

   4. 煤头产能基本都成为无效产能

今年市场其实普遍对丙烯的景气比较悲观，核心原因就在于煤化工的天量投产规模。新增产能总计高达670万吨，即使按照投产进度调整，理论有效产能也有425万吨。但对于煤化工而言，其成本优势是建立在油价100美元/桶的基础之上。随着油价跌至60美元，相比油头和气头，煤头丙烯已经处于绝对的成本劣势，西北一体化和华东外购甲醇的完全成本分别为10000和9000元/吨，远高于目前8000元/吨的市场价格，所以长期看基本都成为无效产能。

14年底全球丙烯需求为6000万吨，开工率为86%，景气处于较高水平。15两年新增需求在300万吨左右，同期如果煤化工成为无效产能，则丙烷脱氢和油头新增产能仅为350万吨，开工率将进一步提升至87%左右，依然维持高景气阶段。

表5 2013年至今我国丙烷脱氢投产进度（万吨）

资料来源：东方证券整理

5. 投资建议

我们分析认为丙烷脱氢今明两年整体盈利都处于景气上升期，从相关上市公司丙烷脱氢的产能弹性看每万元市值的丙烷脱氢弹性排序依次为东华能源（含宁波项目），海越股份，卫星石化，东华能源（不含宁波项目）和万华化学。

而近期丙烯下游丙烯酸的价格也出现50%的上涨，这也将利好丙烯酸的龙头企业。

表9：丙烷脱氢产能弹性分析

资料来源：wind 东方证券整理